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【兴证金融】保险行业2021年中期投资策略报告:静待天窗一点明

2021-06-10 22:57:46 浏览: 20 作者: 念念不忘
摘要:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!投资要点寿险:短期不必过度悲观,静待负债端改善,中长期养老将是重要增量1.负债端不及预期是短期内保险板块的核心矛盾,下半年有望好转,险企多元化的渠道发展对于负债端亦有正面作用。今年2月新旧重疾产品切换后,由于需求提前释放、居民可支配收入还未完全恢复

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投资要点

寿险:短期不必过度悲观,静待负债端改善,中长期养老将是重要增量

1. 负债端不及预期是短期内保险板块的核心矛盾,下半年有望好转,险企多元化的渠道发展对于负债端亦有正面作用。今年2月新旧重疾产品切换后,由于需求提前释放、居民可支配收入还未完全恢复等原因,重疾销量较弱不及预期,这也是短期内保险板块的核心矛盾。我们预计在代理人逐渐积累客户和适应新产品销售+经济的好转对居民消费能力的提升,下半年重疾险的销量有望改善,同时储蓄型产品有望弥补重疾销量的不足。上市险企多元化的渠道发展也为寿险负债端的增长提供新动力,其中代理人渠道以提质为主,有望形成良性循环;银行渠道加大发展力度,期交产品的增长是关键,预计能够在保证一定价值的前提下贡献增量;互联网渠道继续加速发展,上市险企线上+线下的布局也在逐渐推进。

2. 养老产业链为更长期的增长点,也是险企布局中高端市场的重要切入点。我国处于人口老龄化加剧的环境,2020年65岁以上人口占比达到13.5%,养老相关需求大。国家政策对于保险发展养老产业链处于支持态度,近年来已下发多个相对文件,例如今年6月后专属商业养老保险将开始试点。目前大多龙头险企均已布局商业养老产业链,“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现,养老产业链仍处于蓝海,空间巨大,同时也是险企布局财富管理,对接中高端客户并提供差异化服务的重要切入点。

产险:车险综合改革负面影响符合预期,非车险保持高增长

1. 车险保费下半年在综合改革背景下仍会承压,但龙头险企车险成本率有望好于预期。车险综合改革在去年9月正式实施,Q1行业车险保费同比-6.2%,新车销量的同比的大幅增长在一定程度上对冲了车险综合改革的负面影响,整体情况基于符合预期。龙头公司拥有数据优势,定价能力更强,车险业务预计能保持在承保盈利的水平,有望好于预期,并且行业集中度也有望进一步提升。

2. 非车险继续保持高增长。今年1-4月非车险的保费规模已接近车险,目前责任险和农险等非车险是增长的主要推动力,我国责任险的占比远低于全球平均水平,农险则在政策支持下将继续保持高增长,预计非车险整体能够保持15%以上的增速。

投资端:利率环境仍在合适区间,关注主动投资能力

长端利率从去年十月至今大多数时间在3%-3.4%之间,预计下半年长端利率也将处于震荡的趋势,对于龙头险企的固收类资产配置仍处于相对舒服的区间,但由于政策原因今年十年期以上地方债发行规模大幅下降加大了险企拉长资产久期的难度。监管的趋势在于给予险企投资端更高的自由度对投资收益有正面作用,但对主动投资能力亦有更高的要求。

投资建议:负债端上,3月后数据较弱,但不必过度担忧,我们看好全年储蓄型产品的销量,同时经济改善结合代理人逐渐适应新产品的销售后,重疾险销量也有望回升。目前上市险企对应2021年0.59-0.87 倍PEV ,远低于中枢,对于不利因素反应的已较为充分。个股上,我们推荐长期竞争优势较强且寿险改革成效有望逐渐显现的中国平安、以及估值相对较低且战略转型持续推进的中国太保。

报告正文

1、 2021上半年保险行业回顾

1.1、市场回顾:负债端承压导致保险板块跑输大盘

2021年至今,由于3月后寿险负债端不及预期,基本面有所承压,保险指数跑输大盘。截止到2021年6月8日,保险指数下跌17.4%,跑输沪深300指数17.8个百分点。具体来看,保险板块跑输大盘的时间主要在1月,以及3月中下旬之后。1月初由于延续了去年12月的趋势,流动性较好,市场资金对于投资回报率要求较高,导致资金不太偏向流入低估值的保险板块,1月中下旬由于华夏幸福债券违约等问题,保险板块继续跑输大盘,截止至1月末保险指数下跌9.4%,跑输沪深300指数12.1个百分点;2月春节后至3月中旬,市场预期Q1险企业绩能够有较好的表现,同时市场也有短期内长端利率向上的预期,并且机构抱团票下跌,市场对于权益市场有所担忧,低估值并且有一定长逻辑的保险板块成为较好的选择,这一区间内保险指数开始连续跑出超额收益,截止至3月15日,保险指数下跌-2.5%,跑赢了沪深300指数0.9个百分点;3月中旬后,保险行业寿险负债端表现普遍不及预期,主要原因是新旧重疾切换的背景下,1月重疾险需求提前消耗,虽然市场认为后面两到三个月需求会有所下降,但最终新单的数据比市场预期的更低,并且也低于了保险公司的预期,市场对于险企负债端的担忧加大,之后保险板块股价回落较多。

个股上看,年初至今中国人保的涨幅高于同业,主要原因是人保以产险业务为主,受行业重疾险销量不及预期的影响较小。截止到2021年6月8日,上市险企中,中国人保股价表现相对较好,其超额收益主要发生在3月中旬后。具体来看,春节前各家上市险企股价表现差别并不明显,均有不同幅度的下跌,新华保险和中国人寿的回调幅度略大于其他险企;2月,抱团股回调下,低估值并且有一定长逻辑的保险板块成为较好的选择,上市险企股价均有所上涨,当时估值低并且基本面有望改善的中国太保(发布了“长航计划”,并且蔡强要加入公司负债寿险业务)跑出了明显的超额收益,到3月初太保的年累计涨幅以及接近20%,另外2月中国平安表现也相对较好;3月中旬后,重疾险销量不及预期,除了以产险业务为主的中国人保外,其他几家上市险企股价均出现较大的下跌,中国太保由于2月上涨较多回调也相对更大,4月下旬后年内跌幅较多的中国人寿和新华保险表现要好于其他保险股。

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1.2、经营状况回顾:一季度投资端带动利润增长,价值仍有压力

上市险企2021年一季度营业收入稳健增长,投资端带动净利润实现高增长。上市险企2021年一季度共实现营业收入3,735亿元,同比+7.6%;归母净利润807亿元,同比+27.6%,净利润高增长主要是投资端带动,险企的投资收益整体上要大幅好于去年同期,预计险企在Q1权益市场的高点兑现了部分浮盈。个股上,国寿、太保、平安、新华和人保2021年一季度归母净利润分别为286亿元、85亿元、272亿元、63亿元和100亿元(+42.1%),国寿的利润增速要远高于同业,主要原因是投资端贡献;平安利润增速较低,部分原因是公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整182亿元,减少税后归母净利润100 亿元。

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上市险企的总资产和净资产基本保持稳健增长。截止至2021年一季度末,上市险企的总资产合计为183,827亿元,较去年末增长+3.2%,其中中国人保的总资产较去年末增长6.7%,增速高于同业;上市险企的净资产合计为17,729亿元,较去年末增长2.8%,其中中国人寿净资产较去年末增长3.9%,增速高于同业。

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上市险企2021年一季度寿险新单回暖,但也延续了分化较大的趋势,太保新单增速好于同业。2021年一季度上市险企共实现寿险新单保费2,318亿元,同比+3.9%,虽然疫情的负面影响还在持续,但由于大多险企都在21年开门红有所发力,开门红储蓄型产品的销量普遍达到了各家险企自身的预期,因此带动了Q1新单整体表现良好。其中,国寿、太保、平安、新华和人保的寿险新单保费增速分别为-6.4%、+35.9%、9.1%、+22.0%和-3.9%,各家险企新单增速的分化主要在于基数原因和战略转型进度不同,具体如下:

国寿:公司2021年Q1公司新单保费收入1024亿元,同比-6.4%去年同期疫情导致的公司Q1新单基数较低;公司去年10月提早布局开门红,开门红产品“鑫享事诚”销量好并顺利达成目标。由于产品结构的变化,预计公司新业务价值增速要低于新单增速较多。公司去年末发布了新基本法,今年1月发布了“长航计划”,重点关注其战略推进和成效。

平安:公司2021Q1个人业务新单保费为512亿元,同比9.1%;新业务价值为189.8亿元,同比5.4%,低基数结合公司将更多的精力放入开门红,新业务价值实现较高的增长,预计增速高于同业;价值率31.4%,同比下降2.1个百分点。公司寿险改革仍在推进,“产品+服务”体系在持续完善,我们看好其寿险负债端能够继续保持优势。

新华:公司2021Q1寿险新单保费252亿元,同比+22.0%,其中长险首年期交保费同比+29.2%,但由于产品结构的原因,预计新业务价值增速要低于新单增速,另外退保率略有上升。与同业相比,公司开始开门红的时间相对较晚,但储蓄型产品仍获得了较好的销量,另外公司从19年四季度开始重新大力发展的银保渠道也贡献了较多的增量,其中银保期交在一季度增速达到78%。

人保:公司2021Q1寿险及健康险新单保费362亿元,同比-3.9%,其中人保寿险新单保费226亿元,同比-16.7%,人保健康新单保费136亿元,同比+29.0%。人保寿险的高质量转型继续推进,Q1趸交业务压缩至100亿以内,同比-38.1%,价值更高的长险首年期交保费同比+7.3%;人保健康保持高速增长,预计好医保等互联网产品继续贡献了较高的增速。

由于新旧重疾定义切换的需求提前释放,2月和3月保障型产品销量低于预期,在一定程度上也影响了险企Q1的价值增长。1月末是新旧重疾的切换截止日,保险公司的宣传力度大,并且旧产品对于客户而言确实性价比更高,因此1月重疾险销售火爆,需求提前释放。2月和3月,险企的重疾等保障型产品销量较弱,低于保险公司自身以及市场的预期,这也在一定程度上影响了险企Q1的价值,我们认为除了需求提前释放这一主要原因外,疫情下居民可支配收入还未完全改善、代理人对于新产品还未完全适应以及线上冲击的影响等,均是导致保障型产品销量不及预期的原因。

寿险总保费增速保持增长,增速略低于行业平均。我们以原保费收入为口径,2021Q1上市险企寿险总保费收入合计7,282亿元,同比+2.7%,低于全行业寿险平均增速,国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为+5.2%、+3.9%、-4.1%、+8.8%和+2.6%,其中国寿虽然寿险新单负债负增长,但在续期保费带动下总保费仍保持稳健增长,平安寿险总保费出现负增长主要是由于部分产品缴费期结束影响续期保费。

代理人规模普遍有所下降,提质是未来主要发展思路。从部分披露代理人数据的公司看,国寿一季度末代理人规模128.2万人,较去年末下降7%;平安一季度末代理人规模98.6万人,较去年末下降3.7%;其他几家上市险企代理人规模据了解也有不同程度的下降。我们估计代理人规模下降大多原因一方面是公司主动清虚,另一方面可能是由于部分代理人在2月和3月保障型产品销售较难加大的情况下有所脱落。目前各家险企均提出了提质的发展方向,代理人新基本法去年也先后落地,并通过更优化的制度激励和科技赋能等方式提升产能,未来重点关注提质的成效。

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上市险企2021年一季度车险保费受综合改革影响有所下滑,下滑幅度基本在预期内,非车整体保持高增长,信保业务继续压缩。2021Q1上市险企产险保费收入总和为2,455亿元,同比+2.6%,由于信保业务压缩和车险综合改革的实施,产险增速相对较低。人保、太保和平安2021Q1产险保费收入同比增速分别为+6.2%、2.0%和-8.8%,其中太保的产险保费增速相对较高。险种结构上,上市险企一季度车险保费1,220亿元,同比-7.5%,出现负增长的主要原因是车险综合改革影响的负面影响,但新车销量Q1低基数下的大幅增长在一定程度上缓解了压力,因此负增长幅度相对不大;非车险保费1235亿元,同比5%,规模上已经超过了车险,从部分公司和行业的详细数据来看,农险、意健险和责任险都实现了较高的增速,延续了近年两年的趋势。保证保险业务的规模继续压缩,人保一季度的信用保证保险业务规模持续压缩至不到5亿,同比-80.4%。

上市险企产险业务综合成本率整体有所下降,并且综合成本结构有所改善。2021年一季度,人保财险的综合成本率为95.7%,同比下降1.4pcts,其中费用率25.4%,赔付率70.3%;平安产险的综合成本率为95.2%,同比下降了1.3个pcts。上市险企综合成本率下降的主要原因是融资类信保业务的风险逐渐出清,但需要注意的是,由于已赚保费机制等原因,车险综合改革对于综合成本率的影响在一季度并未完全反应。同时,从综合成本结构来看,在车险综合改革的影响下,人保的费用率压缩,赔付率提升,预计其他几家险企情况也类似,整体上综合成本结构有所改善,也符合监管的思路。

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2、 2021下半年和长期保险行业展望

2.1、寿险:短期静待负债端改善,中长期养老将是重要增量

去年受疫情影响,保险行业寿险负债端整体有所承压,今年由于新旧重疾需求提前释放等原因,3月至今重疾险销量不及预期,拖累了新单保费增速。我们认为随着代理人逐渐积累客户和适应新产品销售+经济的好转对居民消费能力的提升,下半年重疾险的销量有望改善,同时蓄型产品的需求还较为旺盛,能够在一定程度在弥补重疾险销量的不足。保险公司多元化的渠道发展对于负债端改善亦有正面作用。中长期来看,养老产业链将会是重要的增量,重点关注政策支持力度。

新旧重疾产品切换后,各家险企新重疾产品陆续推出,但销量较弱不及预期,导致负债端承压,这也是短期内保险板块的核心矛盾

健康险近年来的保费增速基本在20%以上,在人身险保费收入中的占比也逐渐增加至20%以上,重疾险作为健康险的重要组成部分,是各家寿险公司新单保费增长的重要推动力,也是各家寿险公司的主要竞争区域。

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保险行业协会在2020年11月正式发布了《重大疾病保险的疾病定义使用规范》,新版定义主要新增3种重疾,并建立重疾分级体系,将部分过去属于重症但目前诊疗费用较低、预后良好的疾病明确为轻症,对应新增3种轻症。同时,银保监会发布了《关于使用重大疾病保险的疾病定义有关事项的通知》,根据通知内容,自2021年2月1日起保险公司不得在销售旧定义下的重疾险产品。

这一背景下,2021年1月保险公司和代理人加大了重疾险的宣传力度,并且旧产品对于客户而言确实性价比更高,1月重疾险销量极其火爆,尤其是以信泰人寿的达尔文3号为代表的中小保险公司的高性价比爆款产品,从数据上看,信泰人寿1月保费收入151.6亿元,同比+69.2%。

2月后,保险公司陆续推出了新重疾产品,国寿和平安等龙头险企也更新了各自的主力重疾产品,推出了升级版的国寿福、平安福等产品。和老重疾产品相比,龙头险企的新重疾产品主要进一步扩大了重疾责任,并增加了中症等责任,同一系列的新重疾产品价格相比于老产品略有下降。

由于需求在1月提前释放,并且代理人需要更多时间积累客户以及适应新产品的销售,重疾险销量相对较弱,也拖累了上市险企新单数据,各家险企3月和4月在新单基数不高的情况下,新单普遍出现了不同程度的负增长,导致了保险板块跑输大盘。我们在对保险板块近11年的复盘中提到过,影响保险股超额收益的核心因素包括二级市场行情、长端利率和保费增速,但不同时间段的核心因素不同,在目前市场对于寿险负债端担忧加大的背景下,负债端能否改善是短期内保险板块的核心矛盾点。逻辑上看,在代理人逐渐积累客户和适应新产品销售+经济的好转的促进下,下半年重疾险的销量有望改善。另外,从二季度的情况看,太保30周年推出的两全其美两全险和鑫从容年金险均有不错的销量,我们预计在银行理财产品收益率下降以及去刚兑的背景下,储蓄型产品的需求还较为旺盛,能够在一定程度在弥补重疾险销量的不足。

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险企多元化的渠道发展,对于负债端改善有正面作用

代理人渠道以提质为主。代理人渠道仍是上市险企业的核心渠道,各家险企今年基本以提质为主要目标,太保继续推进打造核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍,平安去年推出的新基本法更多的强调产能,新华在去年代理人达到60万平台的基础上,今年更多的强调活动率、留存和提质。从保险行业代理人渠道的趋势来看,15-17年是保险行业代理人的高增长期,上市险企代理人规模普遍在这一期间翻番,但近两年代理人增员的难度则有所加大,并且依靠短期代理人规模来实现保费高增长的模式也无法长期持续,因此代理人提质则变得更为重要。我们预计上市险企今年代理人规模大概率将稳中有升,夯实基础和提质是主要方向,同时经济好转后负债端的回暖也对于代理人的质态提升带来正面作用,有望形成良性循环。

银行渠道加大发展力度,期交产品的增长是关键,预计能够在保证一定价值的前提下继续贡献增量。上市险企近1-2年对于银行渠道的重视程度整体上有所提升,部分原因在于代理人渠道的发展难度加大,另一方面在于长端利率下行的大背景下年金险等储蓄型产品更受欢迎,而银行在销售此类产品上有其天然的优势,同时银行渠道的客户也可以进行二次开发。上市险企中,国寿储蓄型产品占比略高于同业,银保一直是公司的重要渠道之一,在公司鼎新工程中也提到了大力发展银保渠道,18年和19年公司逐渐将600亿的银保趸交业务完全压缩,但银保期交保费则有较大的增长,20年更为明显,银首年期交保费实现了25.6%的高增长;平安加快推进的寿险改革中,也提到了银保渠道加大发展力度,公司20年银保新单保费同比增长了51.3%;新华在19年新管理层就任后,提出了“规模价值全面发展”的转型思路,重新开始发展银保业务, 19年11月开始银行渠道贡献的保费收入就带来了明显的增量,20年在银保的推进方面加大了分公司的自主选择权,同时也加大了财富队伍的建设,数据上看,公司20年银保新单保费同比增长124.7%。我们认为,加大银保渠道的趋势在明年大概率会持续,预计银保期交产品能够继续实现较高的增长,为上市险企负债端继续带来重要的增量。

互联网渠道有望加速发展,线下+线上的模式继续推进。今年疫情的出现虽然使保险行业负债端整体有所承压,但也使得互联网保险加速发展,疫情期间各家险企也通过增加线上产品、完善APP等方式吸引客户,同时客户对于线上购买保险的接受程度也有所提高,我们预计互联网渠道未来的重要程度将逐渐增高,成为险企寿险增长的动力之一。

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各地惠民保加速推出,对保险行业增长有弊亦有利

惠民保产品在2020年后快速发展,政府参与度较高、易投保和低价格的特点使惠民保获得了较好的销量。2019年,珠海市、南京市、广州市以及佛山市先后推出“惠民保”项目。2020年2月国务院印发了《关于深化医疗保障制度改革的意见》,提出到2030年全面建成以基本医疗保险为主体,医疗救助为托底,补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系。之后,各省市陆续加速推出惠民保产品,目前已经有接近100个城市推出了相关产品。惠民保作为普惠性质的产品,政府参与度较高,能够更好的获得客户的信任,并且惠民保有易投保和低价格的特点,客户可以通常可以简单的通过各地惠民保公众号直接线上投保,且对于客户的年龄和健康状态基本没有限制,价格普遍在50-150元之间,因此受欢迎程度高,在短期内就能够获得较好的销量。根据《中国健康保险发展报告(2020)》数据,惠民保类产品2020年已覆盖超过2600万人,总保费收入超过10亿元;2021年4月末上海的沪惠保,仅上线三周的时间,投保人数就超过了500万人。

惠民保的保障范围和商业百万医疗险有一定的重复性,虽然不能完全替代百万医疗,但确实有一定的替代性。以上海的沪惠保为例,将其与市场上热销的商业百万医疗险“好医保长期医疗”相比,其主要区别在于:1.责任范围。沪惠保主要覆盖住院医疗自费部分,好医保长期医疗主要覆盖所有住院医疗费用以及门诊肾透析等其他责任。2.免赔额和赔付上限。沪惠保免赔额为2万元,赔付上限为100万;好医保长期医疗免赔额为1万元,赔付上限为400万。3.赔付比例。沪惠保赔付比例通常为70%,好医保长期医疗赔付比例通常为100%。4.续保责任。沪惠保不保证续保,好医保长期医疗为6年保证续保。5.投保要求。沪惠保只要有上海医保即可投保,好医保长期医疗首次投保需要60周岁以下且满足健康告知。可以看出,沪惠保在保险责任范围、免赔额、赔付上限和赔付比例等方面要弱于好医保长期医疗,但在最主要的责任方面有重复部分。因此对于很多客户来说,仅会在惠民保和商业百万医疗中2选1,如果已经有了商业百万医疗险,就不会在购买沪惠保,反过来如果购买了沪惠保,那么在保险期间内大概率也不会去购买商业百万医疗。其他城市的惠民保情况类似,所以惠民保的快速覆盖对于百万医疗的销量会有一定的冲击。

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但从另一方面,惠民保有利于提高民众的保险意识,同时也有利于保险公司积累客户。惠民保作为普惠性质的保险产品且有政府参与,宣传力度较大,包括对于保险的科普,有利于提高民众的保险意识,从而提高保险覆盖度。另外,保险公司参与惠民保,虽然不以盈利为目的,但可以积累客户并进行二次开发,对保费增长带来正面作用。

养老产业链为更长期的增长点,关注政策积极作用

我国处于人口老龄化加剧、老年人口抚养比逐渐攀升的情况。2000年中国65岁以上老龄人口占比突破7%,步入老龄化社会,此后65岁以上老龄人口占比不断增加,截止至2019年末,65岁以上人口数达1.76亿人,占总人口比例为12.6%;老年人口抚养比逐渐攀升至2019年的17.8%。另外,根据第七次人口普查数据,2020年我国60岁以上和65岁以上人口占比分别为18.7%和13.5%。

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国家政策对于保险发展养老产业链处于支持态度,关注政策积极变化。养老金方面,2018年银保监会发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》,开始在上海、福建和苏州工业园区试点,由于税收优惠不足并且购买流程较为麻烦,税延养老的覆盖程度不及预期,但相关部门已多次提到要完善税延养老政策,后续有望出现更有吸引力的政策并扩展至全国;2021年5月,银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》,6月后将在试点区域开展专属商业养老保险试点,专属商业养老保险在权益类资产配置比例和最低资本要求等方面给予了保险公司一定的监管支持。养老社区方面,2010年监管部门允许包括公司投资养老地产,保险公司先后开始了养老社区的布局,并且近年来民政部等部门对于养老服务设施等方面也提出了目标。长期护理保险从2016年开始试点,之后监管部门也多次提出了扩大试点范围等文件,推动长期护理保险的发展。

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目前大多龙头险企均已布局商业养老产业链,“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现。养老年金产品上,龙头险企目前均有保至80周岁以上或保至终身的年金产品,部分产品在高年龄段能够领取更多的年金,符合老年人口的实际需求。部分养老年金产品已和养老社区对接,例如泰康的“幸福有约”,包含了“乐享新生活养老保险”,同时给予购买该产品的客户入住养老社区的资格。近年来养老社区也是龙头险企重要的布局之一。泰康、太平、新华、国寿、太保分别自2011、2014、2014、2015、2018年开始打造养老社区,平安保险已入股碧桂园、融创中国、华夏幸福、旭辉控股等地产公司,同时在今年5月发布了“平安臻颐年”康养品牌以及高端产品线“颐年城”,正式开始养老社区的布局,颐年城定位为优先聚焦一线城市及部分核心二线城市的核心区位项目,建设市中心CCRC综合康养项目。其中,泰康保险是养老社区布局时间最早、布局地域最广的内资险企,其养老社区泰康之家主要借鉴美国经验,并结合中国特点,力求打造国际标准级别的养老社区,计划投资500至1,000亿元在中国建设25个到30个养老社区。我国长期护理保险自2016年6月开始试点,以“政府主导、社会化经办、市场化服务供给”为基本格局,根据国家医保局数据,截至2019年6月30日,15个试点城市和2个重点联系省的参保人数达8,854万人,享受待遇人数42.6万,年人均基金支付逾9,200元,平安、太保、新华等上市险企均已实际开展该业务。整体上看,险企对养老产业的布局正处于前期投入阶段,并未构成当前盈利增长点,但养老产业链仍处于蓝海,空间巨大,长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。

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2.2、产险:车险综合改革负面影响符合预期,非车险保持高增长

2021年1-4月,产险行业保费增速放缓,主要是受车险和信保业务的负面影响,大多数非车险在基数不高的情况下实现了20%以上的增速。截止至2021年4月末,全行业产险公司累计原保费收入4954亿元,同比增长3.7%。前4月产险公司主要细分险种的累计保费增速分别为:健康险>意外险>责任险>农险>家财险>工程险>企财险>车险>保证保险。

【兴证金融】保险行业2021年中期投资策略报告:静待天窗一点明

车险保费下半年在综合改革背景下仍会承压,但基本在预计内,并且龙头险企车险成本率有望好于预期。

车险综合改革在2020年9月后实施,由于基数的原因,对车险保费的负面影响将延续到今年9月,但负面影响的程度基本在预期内。车险综合改革在2020年9月19号正式实施,改革的核心目的是消费者权益,主要内容包括提高车险保障额度、合理下调附加费用率(引导行业将商车险产品设定附加费用率的上限由35%下调为25%)、逐步放开自主定价系数浮动范围。车险综合改革的实施整体上也给予保险公司更多的自主选择权,因此市场化竞争可能会更加激烈,使车均保费进一步承压,根据草稿调研的情况来看,车均保费约下降了20%左右。从此前商车费改的情况看,由于车险是每年续保一次,属于价格敏感型的保险产品,车险定价的放开导致车险价格竞争更为激烈,全行业车险件均保费价格均有所下降,对车险保费增速造成负面影响。由于基数的原因,车险综合改革对于车险保费的主要负面影响将延续到今年9月,Q1行业车险保费同比-6.2%,但新车销量的同比的大幅增长在一定程度上对冲了车险综合改革的负面影响,上市险企4月的车险保费数据则相对反应了更真实的情况,整体上看负增长的幅度基本在市场预期之内。

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车险综合成本率有所上行,但龙头险企车险综合成本率有望好于预期,同时市场份额有望提高。在车险综合改革的影响下,行业车险综合成本率将有所上行下半年随着综改的深入进展,赔付率可能还会有所上升。从目前的情况来看,车险竞争较为激烈,中小保险公司由于其定价、数据方面能力相对较弱,整体车险综合成本率上升较多,但龙头公司定价能力更强,经营更为稳健,车险业务预计能保持在承保盈利的水平,有望好于预期。同时,车险综合改革可能导致部分中小保险公司的退出车险市场,提高行业集中度。

非车险规模逐渐接近车险,是产险增长的主要推动力,责任险和农险等险种仍有较大的增长空间。

近年来车险保费受到商业费改、新车销量增速放缓、以及去年的综合改革等因素的影响增速放缓,而非车险整体上保持着较高的增速。从银保监会披露的行业数据看,2021年1-4月,全行业非车险保费2469亿元,规模已经接近全行业车险保费,我们认为非车险增长较快的趋势将会持续,责任险和农险等险种有较大的增长空间。

责任险:全球的产险保费收入结构中,责任险的占比高达15%,而我国的责任险近年来虽然保持着超过20%的高复合增速,但占比截止到2020年末仅为6.6%。此外,公共责任险,危险化学品运输责任险,环境责任险等亦是许多业务开展的必须品,国家政策上的支持也将继续推动责任险保费继续保持高速增长。

农险:2007年后,国家加大对三农的扶持力度,农业保险成为其中一项重要工作,中央财政和地方均给予补贴,农户购买的主要农险中,约80%的保费由财政部承担,且补贴的范围不断扩大,目前我国农业保险业务规模已仅次于美国,居全球第二,亚洲第一,其中养殖业保险和森林保险业务规模居全球第一。2019年10月,财政部等多部门联合下发《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》的通知,要求到2022年稻谷、小麦、玉米3大主粮作物农业保险覆盖率达到70%以上,收入保险成为我国农业保险的重要险种,农业保险深度达到1%,农业保险密度达到500元/人,到2030年农业保险总体发展基本达到国际先进水平,政策支持下农险业务将继续保持高增长,且农险业务整体盈利能力较强,对于产险公司整体盈利能力也有正面作用。

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信保业务规模压缩,风险逐渐出清。由于信用保险业务近年来扩张较快,在一定程度有信用有所下沉,2020年全行业信用保证保险业务的赔付率均出现了大幅提升,之后险企目前已采取相应的措施,大幅压缩业务规模并出清存量风险。上市险企中,今年一季度人保信保业务规模已压缩至不到5亿,平安非车险的负增长也主要与信保业务规模的压缩有关,人保和平安一季度整体综合成本率的下降,主要也与融资类的信保业务的减亏有关。

2.3、投资端:利率环境仍在合适区间,关注主动投资能力

长端利率在3%-3.4%之间震荡,但今年长久期地方债发行规模下降较多。十年期国债收益率从去年4月末的低点2.5%左右开始回升,在去年10月回升至3.2%,之后至今大多数时间在3%-3.4%之间,截止至6月8日收盘为3.11%,预计下半年长端利率也将处于震荡的趋势,但大概率能够保持在3%以上,对于龙头险企的固收类资产配置仍处于相对舒服的区间。但是,由于去年11月财政部发布的《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》要求10年期以上新增一般债券发行规模应当控制在30%以下,导致了今年长期地方债的发行规模大幅下降,截止至6月8日,十年期以上地方债发行规模仅4553亿,相比于去年大幅下降,加大了险企资产配置的难度,尤其是加大了拉长资产久期的难度。

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长期来看,长端利率的下行是大趋势,但利率下行对投资收益率的影响有限,并且上市险企也在通过不同的方式应对利率下行的风险。利率下行直接导致当期配置的债券及债权类非标资产收益率下行,掣肘投资收益,但下降的幅度和速度在正常的范围内,则影响相对有限。目前上市险企已逐渐采取应对措施,具体包括:1.缩短资产负债久期缺口。近年来上市险企在资产配置上普遍选择通常增加配置长久期债券的方式拉长资产久期,同时负债端也通过缩短年金险的保险期间等方式在一定程度上缩短负债久期,以此缩短资产负债久期缺口。2.提高资金运用效率。上市险企通过增加高股息标的及长期股权投资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高资金运用效率。长端利率下行及IFRS9即将全面实施的背景下,险企逐渐加大高股息标的和长期股权投资,从中保协披露的公告也能看出,2019年后上市险企举牌上市公司节奏加快。委外投资方面,根据保险资管协会数据,险资业务委托规模在2017年已超过3000亿元,从沟通中我们了解到目前上市险企委外投资占比均相对较低,但委外是后续重点需要调整的方向,包括加大委外的规模和筛选力度,将不合格的淘汰。另外,提升主动管理能力及保持投资收益率稳定是各个险企的发力方向,国寿的“重振国寿”战略中一个重点方向就是投资端的市场化改革,新华提出了“资产与负债双轮驱动”。此外,从海外经验来看,海外保险行业在利率下行环境下,通过信用下沉等方式,实际投资收益率下降的幅度要小于长端利率下降的幅度,而我国上市险企目前资产质量稳健,仍有信用下沉的空间。

监管的趋势在于给予险企投资端更高的自主选择权,对于险企投资收益的提升有一定的正面作用,但也对主动投资能力有更高的要求。2020年5月,银保监会本周发布了《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》,放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件。7月,银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》,明确了权益类资产占比的八档监管比例(主要根据保险公司的偿付能力充足率),比例最高可达到45%(原先统一为30%),新规实施后,大多龙头险企的权益投资比例上限均由30%提升至了35%。7月,银保监会同时发布了《保险资金参与国债期货的交易规定》,这意味着保险机构可以正式参与国债期货交易,同日银保监会修改了《保险资金参与股指期货的交易规定》,将买入套保的持有时候从1个月增加至3个月,并小幅提高了卖出套保的上限比例。此外,7月国常会提出取消保险资金开展财务性股权投资行业限制,也扩大了险资直接股权投资的范围。整体上看,监管部门近年来通过一系列的文件,在风险可控的背景下放宽了投资范围,也给予了符合条件的险企更高的自主选择权,对于险企投资收益的提升有一定的正面作用,但也对主动投资能力有更高的要求,这也是上市险企目前重点的的发力方向之一。

3、 投资建议

板块估值远低于中枢且充分反应不利因素,静态负债端改善

对于负债端不必过度悲观,估值已充分反应了不利因素,静态负债端改善,继续看好保险板块估值修复。负债端上,3月后虽数据较弱,但不必过度担忧,我们看好全年储蓄型产品的销量,同时经济改善结合代理人逐渐适应新产品的销售后,重疾险销量也有望回升。目前上市险企对应2021年0.57-0.86倍PEV,远低于中枢,对于不利因素反应的已较为充分,并且目前市场对于险企NBV增速等核心指标的预期已经相对较低,很难出现进一步低于预期的情况。个股上,我们推荐长期竞争优势较强且寿险改革成效有望逐渐显现的中国平安、以及估值相对较低且战略转型持续推进的中国太保。

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长期来看,保险行业仍有较大的增加空间,政策的推动有望加速行业发展,低估值下保险板块长期配置价值更加显著。发展空间上,我国保险深度和保险密度均远不及发达市场,虽然短期重疾险销量较弱,但在我国老龄化日益严峻和卫生医疗支出占比持续提升的背景下,目前健康险的保障水平还有明显的不足,长期来看健康险的需求是客观存在的。养老产业链作为监管支持的领域,目前对于险企而言仍属于蓝海,未来的空间巨大,将会是保险行业未来长期的重要增长点。政策上,从去年11月至今,银保监会陆续发布《健康保险管理办法》、《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》、《关于开展专属商业养老保险试点的通知》等多个文件,我们认为监管的两大趋势是促进保险行业更加规范化的发展和推动保险覆盖度的提升,后续有望继续落地详细的积极政策,结合目前保险意识的提升共同推动保费增长。整体上看,我们认为在保险板块在仍有较大的增长空间和低估值的情况下,长期配置价值显著。

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个股上,我们目前推荐中国平安和中国太保。

中国平安:中国平安去年至今由于负债端承压以及管理层变动等原因,估值有所回落,目前对应21年0.88倍的PEV估值已处于相对低位。从股价复盘来看,2020年3-4月最悲观的时候,十年期国债回落至2.5%左右+公司管理层变动大+疫情导致nbv大幅负增长,平安的估值也只回落至对应20年0.88倍pev;2018年保险行业负债端受政策影响承压+长端利率从年初4%下行至3.1%左右+权益市场较弱,平安估值最低回落至0.8倍。因此,我们认为平安目前的估值水平对于负面因素已反应的较为充分,安全边际强。公司目前管理层已基本稳定,”产品+服务”的策略以及寿险改革成效预计能逐渐显现。长期来看,平安的生态圈等带来的护城河和长期竞争优势同业难以复制,在行业仍有较大的成长空间的情况下,我们看好公司的长期发展。预计2021-2023年 EVPS分别82.18、93.02、105.32元,对应2021年6月8日的股价,估值分别为0.86、0.76、0.67倍PEV,审慎增持。

中国太保:公司寿险负债端边际有望改善,看好低估值下的估值修复。代理人方面,公司在20年12月正式发布新基本法,重点在于助推个人绩优和“直辖直增直育”模式,有利于队伍转型升级和产能提升,该成效今年有望逐渐显现。战略方面,公司今年1月正式发布了“长航行动”,围绕客户体验最优的战略目标,构建了“334”实施路径,有望自上而下推动寿险业务发展。管理层方面,预计原友邦集团区域CEO蔡强将加盟太保,助力其寿险业务,尤其是一线城市。长期来看,公司在转型2.0的战略下加快大健康和大养老的布局,符合行业未来的主要增长点。预计2021-2023年 EVPS分别53.20、59.39、66.22元,对应2021年6月8日的股价,估值分别为0.64、0.58、0.52倍PEV,审慎增持。

4、 风险提示

保险板块股价面临以下风险:

1. 资本市场波动。保险公司利润受权益市场影响较大,有较强的贝塔属性,在权益市场行情向不利方向波动时,可能导致保险公司利润低于预期。

2. 利率下行。保险公司每年有大量的新增资金和到期资金需要投资固收类资产,并且是以持有到期为主。由于保险公司的特性,利差是险企利润的最重要的来源,长端利率下行会减少保险公司的利差,对利润造成负面影响。

3.保费收入不达预期。目前负债端是保险板块的核心矛盾点,市场对于重疾险销量有所担忧,如果未来重疾险销量仍有所承压或出现其他因素导致新单保费收入不及预期,可能对保险股的估值造成负面影响。

4.保险行业政策变动风险。不利的政策可能对于保险产品的销售或者保险公司的经营造成负面影响,导致险企业绩低于预期。

兴业证券经济与金融研究院金融研究团队

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