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跟踪深度 | 首旅酒店:加速展店彰显决心,成长拟迎底部修复【安信商社刘文正】

2020-11-18 09:48:25 浏览: 31 作者: 格调财经
摘要:核心摘要■我们认为过去2年压制首旅估值的核心因素在于对市场公司开店较慢的成长性担忧,根据对公司及行业紧密跟踪,我们在年初率先提出首旅在好产品+激励优化下成长性或有望底部修复。目前时点,考虑到海外疫苗取得阶段性进展,酒店行业的同店和展店有望环比向好,以及公司在近期首次公开表示“三年万店”的加速发展决心,公司成长性或有望底

核心摘要

■我们认为过去2年压制首旅估值的核心因素在于对市场公司开店较慢的成长性担忧,根据对公司及行业紧密跟踪,我们在年初率先提出首旅在好产品+激励优化下成长性或有望底部修复。目前时点,考虑到海外疫苗取得阶段性进展,酒店行业的同店和展店有望环比向好,以及公司在近期首次公开表示“三年万店”的加速发展决心,公司成长性或有望底部修复,继续推荐。

■酒店行业:供需两端推同店修复,疫情后连锁化有望加速提升。1)同店修复:酒店行业供给端受疫情影响部分出清,需求端在商务出差&国内游恢复下,以及品牌酒店偏好提升,海外疫苗的阶段性突破下,预计酒店龙头的同店经营数据在2020Q4及2021年有望继续恢复。2)连锁化加速:在本次新冠肺炎疫情期间,头部连锁酒店的加盟商在品牌效应、现金流支持、免租谈判、隔离房承揽等支持下,相比单体酒店或受影响相对更小且后续恢复更快。复盘03年非典和08年金融危机,酒店行业在下行期过后的1年中均呈现出低端单体出清,大型连锁酒店市占率加速提升的趋势,且本次锦江首旅华住等龙头2020Q1-3逆势开店,锦江首旅等储备门店持续创新高,预计2021~2023年的后疫情时代下龙头酒店展店有望加速,推动连锁化加快提升。

■首旅酒店:产品+销售+管理三层面发力,成长性有望迎底部改善。1)产品端:如家商旅通过与全季差异化定位,主打高品质&性价比,在全季的强势品牌地区同样实现了门店快速扩张,至2020Q3门店数增至490家,验证产品竞争力和市场认可度。近年来,公司持续扩大中端酒店产品矩阵,用以更好吸引加盟商和顾客的入驻。此外,公司还与凯悦酒店联手打造“逸扉酒店”、内部孵化“璞隐”,计划在未来5年分别签约300家/100家酒店,中高端酒店布局上同样与时共进。2)销售端:如家酒店开发人员薪酬在过去几年一直处于行业中低水平,而今年成功实施了激励机制优化,人数也从200多人扩招至300多人,对短中期的加速开店有望实现正向推动。3)激励端:根据公司2020Q3业绩交流会,首旅高管首次在公开提出未来三年加速开店的目标,且指明中高端酒店将在增量的5000多家酒店中占比40%~50%,云酒店占比30%+,为公司轻资产加速扩张带来强心剂;根据公司202;叠加公司薪酬和绩效激励市场化运作,实现高管与公司发展利益绑定,有望助推加速成长。

■投资建议:买入-A投资评级。考虑到海外疫苗有阶段性进展,公司今年Q3开店数据较好且未来成长有望加速,相比锦江和华住估值上仍有一定折价,上调2021-2022年EPS至0.95元、1.24元,给予6个月目标价27.25元,对应2021年PE目标PE 28.7x。

■风险提示:疫情影响超预期;宏观经济下行;开店不及预期;酒店竞争加剧等。

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1. 酒店行业:供需两端推同店修复,疫情后连锁化有望加速提升

1.1. 同店数据:供给端收缩+需求端恢复,看好酒店龙头同店后续持续修复

酒店行业供给端受疫情影响部分出清+需求端出差&国内游恢复&品牌酒店偏好提升下,继续看好国内酒店行业及锦江、华住、首旅、格林等头部酒店品牌的同店经营数据在2020Q4及2021年的继续恢复。

1)供给端:根据今年10月季琦在华住世界大会中指出,2020年以来,携程平台消失15万家酒店中,有98%是单体酒店,连锁酒店占比仅2%;以及36氪网站上发布的文章称,今年以来截至11月12日,共有93563家注册资本1000万元以下的酒店公司注销、吊销。虽两个口径数据差异较大,但我们认为一定程度上均反映了部分中小单体酒店在疫情期间处境较为困难并有出清的现象,对整体酒店客房的供给进行了被动收缩。

2)需求端:我们认为酒店需求端的变化一方面来自商务出差和旅游出行的环比恢复,另一方面则为疫情期间民众对于卫生消毒等方面重视,对于民宿及小型单体酒店住宿偏好下降,对品牌酒店住宿偏好提升推动。首旅酒店旗下包括了如家、如家精选、如家商旅等核心品牌,凭借在商旅出行的定位以及品牌力下,预计在需求端同样有望持续受益两个方面的变化趋势。

3)STR国内经济型&中高端酒店:根据STR的样本酒店库来看,2020年4~9月期间,每月的供给端同样均以2%~4%的比例同比下降,一定程度上也验证了酒店供给端收缩的趋势。同店经营数据来看,9月整体酒店入住率YoY+0.7%环比较显著好于8月,平均房价YoY-6.1%环比8月降幅收窄,RevPar YoY-5.4%环比8月较显著收窄好于预期,继续验证国内商务和旅游住宿需求稳健恢复。

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锦江、华住、首旅的2020Q3经营数据环比Q2均实现修复改善。1)锦江酒店:境内整体酒店看,2020Q3/Q2酒店RevPAR为-14.5%/-34.5%,环比较显著修复且优于行业平均水平。2)首旅酒店:2020Q3整体成熟店RevPAR-31.2%华住酒店:2020Q3整体RevPAR-19.8%,平均房价-13.5%/入住率-6.5pct。

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1.2. 加盟扩张:疫情期间凸显抱团取暖优势,疫情后连锁化有望加速提升

在本次新冠肺炎疫情期间,国内三大连锁酒店龙头的品牌效应、规模优势、资金扶持等方面支持更强。相比单体酒店孤立无援的情况,大型连锁酒店的加盟业主现金流压力更小、企业隔离房订单更多、租金谈判议价能力能强,卫生消毒层面宣传更优,相比单体酒店或受影响相对而言更小且后续恢复有望更快,在本次疫情过后或同样有望实现更多单体酒店转加盟的趋势。

1)资金贷款&加盟费减半帮助加盟商度过危机:本次疫情期间,华住、锦江、首旅均推出了加盟商帮扶政策。锦江为旗下加盟酒店提供总计35亿低息贷款的金融支出,帮助加盟商应对短期的现金流紧张的问题;首旅为全国加盟店推出品牌使用费、服务支持费减半、湖北地区免收的帮扶政策;华住对全国加盟店也推出加盟管理费减半、湖北地区免收的帮扶政策。

2)员工隔离房业务承揽,尽可能减少业主损失:随着疫情的减缓,以一线城市北上广深为首的多地企业逐步复工,由于疫情防控仍处于关键时期,湖北外地区仍需疫情防控及复工“两头抓”,根据政府规定,节后返程人员需进行居家隔离,在企业没有宿舍或集体宿舍无法达到“个体居家隔离”标准的情况下,如何做好员工返程的安全隔离成为许多企业的难题,由此诞生了酒店为企业提供隔离房这一业务,针对企业这一目标客群。大型连锁酒店在与企业对接业务、防疫防护安全性等方面,较单体酒店更具优势,承揽企业隔离房业务有助于增加酒店在疫情期间收入,减少亏损。

3)租金抱团谈判提升议价能力,免租期谈判实力更优:大型连锁酒店集团旗下自营、管理、加盟的酒店数量大,因此在与物业方协商疫情期间租金减免相关问题时,较单体酒店业主具有更强谈判能力。租金的减免可进一步帮助处于困境中的酒店业主减缓成本和现金流压力。

4)大型品牌酒店卫生消毒规范且宣传力度大,疫情恢复期更有利于吸引商旅住客:由于大型连锁酒店在防疫防护、消毒杀菌等方面的举措更为规范,叠加品牌声誉的影响,使得消费者对大型连锁酒店居住的安全性、卫生性信赖程度更高,待疫情逐步结束后,商旅住宿需求回暖,大型连锁酒店的入住率有望以更快的速度恢复正常。

复牌03年非典和08年金融危机,酒店行业在下行期过后的1年中均呈现出低端单体出清,大型连锁酒店市占率加速提升的趋势。一二星级酒店多为单体酒店下,在酒店行业进入下行期是酒店业主资金的周转能力也更差,复盘03年非典和08年金融危机过后,其后的1~2年均可以看到会有大批量的低星级单体酒店出清:2004年一星级酒店数量同比大幅减少16.5%,四五星级酒店同比增多22%和34%;2009年一星级酒店数量同比减少12.0%,四五星级酒店则同比增多17%和9%。

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2003年非典疫情打击低星级单体酒店经营,经济连锁品牌酒店优势凸显且在2004-06年间迎来高速发展。在国内经济连锁酒店最初发展始于1996年,上海锦江集团旗下的“锦江之星”是国内诞生的第一个经济连锁酒店品牌。2000年,我国经济连锁酒店数仅23家,经济连锁酒店模式尚处萌芽时期。2003年非典期间酒店经营受到较大打击,但品牌连锁酒店在抗风险能力和盈利性方面的相对较优,在疫情过后经济连锁酒店的模式开始广受关注。2003-2005年期间,国内经济连锁酒店迅速扩张,门店增速分别达+74%/+91%/+214%,2005年门店数增至522家,较2002年扩张10余倍。品牌连锁酒店相比单体酒店而言,在会员规模、品牌赋能以及后台效率等方面均具备优势,因此在酒店下行危机期间,单体酒店业主或将更多得考虑是否做大型酒店品牌加盟商的可能,进而帮助单体酒店实现降本提效,提升抗风险能力。

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锦江首旅华住等龙头2020Q1-3逆势开店,全年新开店目标维持不变,且锦江首旅等储备门店持续创新高。1)短中期:今年Q1-2受疫情影响,龙头酒店集团的新签约短期受到影响,但Q3季报数据发布后验证新签约酒店数持续修复,且首旅酒店和锦江酒店新签约量实现同比增长,验证加速成长;2)中长期:本次疫情期间,单体酒店在本次疫情下抗风险能力相对不足,而大型酒店品牌在疫情期间对加盟酒店实施加盟费减免、抱团对业主方谈判免租期、大品牌高标准实施消毒减轻商旅住客对卫生的顾虑等多方面比单体酒店更具备优势;预计在疫情过后,单体酒店抱团大型连锁酒店品牌迎来一个增长趋势,预计锦江、华住、首旅、格林等头部品牌的酒店在2021-2023年有望加速开店。

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我国连锁化渗透空间大,为国内连锁品牌加盟扩张提供了广阔市场。截至2019年12月31日连锁酒店客房数仅占中国酒店客房的24.9%,远低于全球平均的约41.1%。根据弗若斯特沙利文预计2020年至2024年的中国酒店客房总数将以3.7%的复合年增长率较为平稳地增长,但同期的连锁客房供应复合增速达10.5%,预计国内连锁酒店渗透率将于2024年进一步增长至35.2%,为公司未来加速连锁酒店网络布局和轻资产加盟扩张带来巨大机会。根据华住招股书,中国三线或以下城市的酒店行业连锁酒店渗透率相对较低,中端酒店和经济型在中长尾地区仍有较广阔的市场有待开发。

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2. 首旅酒店:产品+销售+管理三层面发力,成长性有望迎底部改善

2.1. 产品端:如家商旅获市场认可,中端及高端品牌矩阵持续扩大

2.1.1. 中端品牌:如家商旅差异化定位获市场认可,中端品牌矩阵持续扩大丰富

如家商旅通过差异化定位,主打高品质&性价比,在全季为主强势品牌地区同样实现了门店快速扩张。全季酒店作为华东和华北的强势品牌,在2012年就完成了初步的全国布点,并经过8年品牌扩张及下沉,至2020Q3门店数量至增至1033家,在国内中端酒店的地位已具备良好品牌和规模效应。如家商旅作为在2017年12月面向市场推出的新中端酒店品牌,对此采用了于全季差异化的定位,主要在三个方面切入:1)价位:如家商旅的平均房价相比全季会略低,以北京部分地区例子看,价位大约为周边全季的8-8.5成左右,定位更多入门级的中端酒店品牌,形成价格带差异化。2)投资额:根据如家官网和全季草根调研,如家商旅的单房投资金额大约8.5~9.5万元左右,相比全季的10~12万元单房投资金额大约低15%~20%,并同样控制在4年左右的投资现金回收期,因此在初期投资上也形成差异化。3)风格:全季定位东方美学,更为素雅;如家商旅则聚焦“好吃”、“好睡”、“好住”,风格相对温馨。风格设计上同样形成差异化。因此,住客高性价比、较低投资成本,良好回收期,三方面推动如家商旅在2018~2020年期间收到消费者和加盟商的良好认可。

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门店数的区域分布来看,如家商旅二三线城市占比相较全季更高,未来西南、华南、华中地区有望加密且优势省份仍具备较好下沉空间。我们根据首旅如家、华住官网得到如家商旅与全季酒店在全国主要城市的门店布局情况,对比之下发现如家商旅在扩张上有以下特点:①二三线布局相对更多:如家商旅在主要城市的门店数量占比为62.65%,较全季低5.01pct,其中北京/上海的门店数量占比为3.06%/12.24%,均显著低于全季水平,呈现出更加分散的布局态势,或因如家商旅与全季定位客群不同且平均房价低于全季,与全季形成差异化竞争占据更多的低线市场份额。②北方地区布局更加深厚:如家商旅较全季布局更深厚的主要城市大多位于北方,如天津、青岛、哈尔滨等城市;同时在南方地区的主要城市与全季水平相差不大,如苏州、厦门、南京等。在北方拥有较为深厚根基的情况下,公司未来有望以北方为主阵地持续向全国进行辐射布局。③西南、华南、华中地区有望加密:如家商旅与全季在西南、华南、华中地区门店布局明显较为薄弱,如家商旅在三个地区主要城市门店占比分别为2.65%/2.04%/5.10%,在全国布局中处于较低水平,未来在该三个区域扩张及优势的华北华东地区下沉仍具备良好空间。

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除如家商旅之外,公司针对不同客群、加盟商、地段等因素,近年持续扩大中端酒店产品矩阵,用以更好吸引加盟商和顾客的入驻。考虑到中端酒店针对不同的加盟商背景、不同地段对应的不同客群,以及不同租金下的不同定价需求,公司近年来对中端酒店的品牌矩阵持续推出新的不同价位及风格的品牌,抓住中高端住宿需求快速发展的机遇不断丰富中端酒店品牌矩阵。具体包括了公司在2015年推出如家精选;2017年推出扉缦酒店、和颐至尊酒店;2018年推出特色品牌YUNIK、柏丽艾尚;2019年推出激活交通枢纽的嘉虹酒店。目前公司中端酒店包含如家商旅、如家精选、和颐、YUNIK、艾扉酒店、柏丽艾尚、金牌驿居等诸多品牌,在中端市场深厚的布局能够满足各类消费者的差异化需求。

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聚焦“好吃”、“好睡”、“好住”,公司提出“精选商旅之道”实现与其他中端酒店的差异化竞争。随着中端酒店品牌的持续崛起,国内中端酒店市场竞争已趋于白热化。对于酒店集团来说,服务模式及空间运营思路的转变已经成为必然。例如华住的全季4.0版本,公共空间打造“城市第三空间”、细分体验场景,并与小米科技合作推出智能客房;主打人文特色的亚朵酒店,围绕IP合作和人群运营,在服务产品化的同时促成生活方式品牌的落地。伴随着新生代消费群体的需求升级,产品的精细打磨、质效的双升优化以及宾客体验的场景式创新等多维度的转型提升,已经成为酒店核心竞争力的重要体现。公司提出“精选商旅之道”,聚焦商旅人士需求实现差异化竞争:①好吃:首旅如家以早餐优势为基础,结合中国各地独具特色的面食文化甄选117种当地特色面食,在近300个省市地区的2000多家酒店推出极具特色的“如家这碗面”主题餐饮服务;公司以首旅如家旗下中端酒店品牌”精选商旅系列的早餐菜品为基础为不同类型的商旅人士量身打造食谱;中高端酒店陆续推出特色下午茶服务,瞄准商旅人士市场。②好睡:“精选商旅之道”倡导“睡不够8小时,就要睡好每小时”的商旅安睡理念,发布“商旅人士睡眠绿皮书”,助力商旅人士解读睡眠情况并推荐助眠妙招;于3-4月间在精选商旅系列酒店内发起系列助眠行动。线下的真实场景加上“好睡”的触点延伸,突出商旅安睡理念的产品特性及品质。③好玩:酒店运营从酒店产品本身拓展至00后、90后年轻客群的运营,着眼于满足新兴消费群体及主流消费升级的需求,公司向互动体验式服务转变,例如首旅如家独创的HO岗位,带领客人去玩、去体验,在主动型体验式服务的场景中起到至关重要的作用。例如公司引入跨界合作联合当下热门手游推出“电玩时刻”,为客人带来游戏福利。

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从结构来看,中端酒店符合未来3~5年国内消费升级下的酒店需求趋势,行业红利依旧可观。中端酒店凭借符合国内商务出差的消费升级和报销额度提升,自2014年开始在一二三线城市开始快速扩张,根据中国饭店业协会数据,全国中端连锁酒店的总数已从2013年649家增长至2018年6036家,增长快速;但根据STR的样本酒店分布来看,全国酒店行业的客房占比中,中档酒店在国内样本酒店中占比仍仅13.8%,远低于美国的53.7%。未来在一二线房租上升倒逼+人工成本提升+报销额度提升推动下,预计中档酒店的占比有望持续提升。

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公司旗下中端酒店主力品牌——如家商旅酒店数量快速扩张,且未来三年有望进一步加速扩张。根据公司总经理孙坚在首旅酒店2020Q3公开业绩交流会中表示,首旅如家经济型酒店占比将逐渐下降,未来将持续在中端、中高端发力。截至2020Q3,公司中高端酒店家数已至1079家,占标准化酒店总数量的30.4%,较2019年底提升3.8pct。2020Q1-3如家商旅逆势展店实现净开店102家,总门店数达490家,展现出品牌的良好的产品力及市场认可度,结合公司在“三年万店”指引中提出未来中高端酒店将在公司至万店总数时,品牌结构占比预计在30-40%;以如家商旅20Q3在公司中高端酒店中占比约45%进行推算,2023年如家商旅酒店数量或有望至1350-1800家,预计在未来3年中的新开店速度或有望进一步加速。

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2.1.2. 高端品牌:推出逸扉、璞隐等酒店品牌,持续发力高端领域

与凯悦酒店集团合资联手打造全新中高端酒店品牌“逸扉酒店”,未来5年计划签约300家酒店。通过结合公司在中国市场的深刻洞察力与庞大网络以及凯悦在高端酒店方面的经验,进一步提升了公司在高端领域的布局。逸扉酒店将坐落于主要门户城市的交通便利之地,采用现代时尚的设计,配备功能性商务社交空间与实用的酒店设施。根据北京商报讯报道以及公司2020Q3业绩交流会的公开表示,目前逸扉酒店的签约项目目前已达16家,覆盖北京、上海、成都、南京、深圳、太原、延安、西藏林芝、山东潍坊等城市,并在国庆期间开业3家,且预计年底南京、成都继续开业2家,未来5年逸扉计划签约300家酒店,未来计划在高端酒店持续布局。

另一高端酒店品牌璞隐再发力,计划5年实现全国100家门店。2016年公司在西安推出璞隐酒店,是“国风”酒店的代表品牌,旨在旅客频繁的旅行中,打造“居善地以调养心”的中式平衡身心的生活新体验。截至2020Q3璞隐酒店数量达10家,根据新京报报道,未来3-5年璞隐将是公司在中高端酒店领域的发展重点之一,落地在发达城市核心的物业位置,力争在5年左右的时间实现100家门店的规模。

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2.2. 销售端:开发人员收入提升30%-40%+人数扩招下,推动短中期加速开店

在销售层面,首旅如家的酒店开发人员薪酬水平在过去几年一直处于行业中低水平,而今年上半年成功实施了开发人员的激励机制优化后,根据首旅酒店的高管2020年中报业绩公开交流会的数据,本次公司激励激励上调后,开发人员整体收入相比调整之前增幅达30%~40%,核心提升部分为成功签约并开业门店下的加盟费提成比例,整体的综合收入有望从行业中低水平提升至行业中等水平,并借助品牌力和产品力下,开发人员数量本次也实施了显著的扩招,由200多人扩展至目前的300多人。综上所述,我们认为公司销售端的激励优化有望对存量开发人员的激励提升,帮助加速开店,且人员扩招至300多人,对短中期的加速开店均有望实现正向的推动作用。

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2.3. 激励端:三年规划下成长有望加速,高管市场化激励绑定利益

公司三季报业绩公开交流会表示,首旅如家计划在未来三年内开业酒店数扩张至万家,高管战略目标指引下再次绑定成长。在具体的万家目标中,公司还有以下重点:①中端加速发力+高端升维拓展:公司在未来快速开店的三年目标下,还强调在未来结构上以中高端酒店为主,预计在净增的5000多家门店中中高端酒店预计占比约40%~50%,中端酒店品牌如家商旅、精选、和颐等加速发力+中高端酒店逸扉、璞隐等升维拓展有望给公司带来更高更好的成长性。②特许加盟以及轻资产管理为展店主体:公司计划加盟扩张将占95%以上,加盟的盈利模式除首次加盟费以外,还将为带来公司品牌使用、服务支持费及CRS的持续收入,且前期资本支出较小,具有更加平滑的盈利能力及更高的净利率。轻资产管理模式将进一步提升公司未来在盈利能力并创造更好的价值。③云酒店赋能中小单体酒店实现下沉扩张:市场在未来发展过程当中中小单体酒店整合有巨大的潜力,受疫情影响加速了国内酒店供给端的中小型单体的出清,公司将以云酒店下沉赋能更多三四线城市中小酒店,以云酒店低线城市降维扩张。云酒店有望占公司3年净增的5000家酒店数量的30%+。

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股权激励绑定公司与高管长远利益,开发团队人员扩张+激励机制提升为公司未来拓店成长保驾护航。2016年首旅收购如家后,原如家CEO孙坚担任重组后公司总经理,COO宗翔新担任副总经理。2018年,公司推出股权激励计划,激励计划首次授予的激励对象232人,限制性股票首次授予登记8,831,660股,实现高管人才与公司长远利益绑定,有利于激发公司经营效率。同时公司将中高端酒店经营纳入考核条件,根据公告,2019/2020/2021年中高端酒店营业收入不低于34%/36%/38%,有利于公司未来产品结构不断向中高端品牌转型。根据公司指引,酒店开发团队人员数量将增加到350-400位,且激励机制将继续改善,能够保证未来三五年持续的强劲开发能力。

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公司薪酬和绩效激励方案市场化运作,实现高管与公司发展利益绑定。公司以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础,建立新首旅如家的薪酬及绩效激励体系,强化绩效激励方面新市场化工具的应用,并逐步建立员工股票和期权激励机制。改革后,根据公司公告,公司高管薪酬构成为:基础薪资(50-85%)+基本福利+年绩效工资+期权式限制性绩效现金奖励。建立市场化的高管薪酬体系后,将薪酬与绩效挂钩,能够有效激励管理人员的工作积极性,2017/2018/2019年公司高管薪酬合计1959/2220/2688万元,历年增长幅度较大,充分反映出对高管团队的市场化薪酬和激励机制。

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3. 投资建议:预计2021年业绩9.5亿元,6个月目标价27.25元

3.1. 盈利预测:同店修复+展店提速,预计2021-22年业绩9.5亿元/12.3亿元

核心逻辑:开店成长提速+同店修复延续,公司成长与周期属性有望迎来双修复。1)行业层面:在同店方面,酒店行业Q3同店数据环比Q2持续修复,且酒店龙头国庆期间数据恢复继续领跑行业,我们认为或受益商旅住客对民宿等小酒店消毒卫生顾虑转住品牌酒店,以及部分中小酒店倒闭下供给小幅收缩所致,叠加海外疫苗取得阶段性进展,我们预计酒店龙头的同店环比修复趋势在2020Q4及2021年有望延续。在开店方面,疫情期间使得大酒店加盟商的抗风险能力更强,预计在后疫情时代或有望吸引更多中小酒店加盟抱团,利好头部酒店品牌的加盟扩张。2)公司层面:在中端酒店品牌——如家商旅加速扩张、开发团队激励机制和人数均增加改善、以及2020Q3公司pipeline酒店增至1084家创新高下及三季报业绩交流会中总经理给出的三年加速发展战略下,我们继续维持公司在2020H2和2021年加速展店判断,有望修复市场对公司成长性的顾虑;中长期在中端酒店品牌如家商旅、精选、和颐等加速发力+中高端酒店逸扉、璞隐等升维拓展+云酒店低线城市降维扩张三方面推动下,公司稳健成长潜力较好,继续推荐。

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3.2. 投资建议:6个月目标价27.25元,2021年目标PE 28.7x

我们认为过去2年压制首旅估值的核心因素在于对市场公司开店较慢的成长性担忧,根据对公司及行业紧密跟踪,我们在年初率先提出首旅在好产品+激励优化下成长性或有望底部修复。目前时点,考虑到海外疫苗取得阶段性进展,酒店行业的同店和展店有望环比向好,以及公司在近期首次公开表示的三年加速发展决心,公司成长性或有望底部修复。

横向对比首旅酒店、锦江酒店、华住集团的2021~2023年PE预测值,公司的估值仍处于相对较低水平,分别为24.2x、20.4x、14.9x。考虑到公司自营酒店占比较高,且北京环球影城开业下对北京存量自营酒店的正向作用,后续同店恢复下业绩弹性有望更高;叠加成长性上公司未来3年中高端酒店开店有望加速,目前时点估值同样具备优势。

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绝对估值来看,我们取公司对沪深300指数在2019年4月至今的Beta值1.12,永续增速考虑到后续具备提价能力给予2.5%增速,Ke为9.73%等核心假设下,对应公司在权益现金流贴现下的每股权益价值为27.79元;敏感性分析下,取Ke为9.0%~10.0%,永续增速为2.0%~3.0%区间下,对应每股权益价值的区间为25.70元~32.97元。

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投资建议:买入-A投资评级。考虑到海外疫苗有阶段性进展,公司今年Q3开店数据较好且未来成长有望加速,相比锦江和华住估值上仍有一定折价,上调2021-2022年EPS至0.95元、1.24元,对应2020-2022年归母净利润分别-4.8亿元/9.5亿元/12.3亿元,增速-154%/+299%/+30%;参考绝对估值以及同行业标的相对估值,给予6个月目标价27.25元,对应2021年PE目标PE 28.7x。

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4. 风险提示

1)疫情影响超预期:疫情会影响商务和旅游出行的需求,从而影响酒店住宿的需求;因此若疫情影响时间超预期,则将会对酒店同店数据恢复产生影响。

2)宏观经济下行:宏观经济好坏将影响商务出差的人次,从而影响酒店住宿的需求。

3)开店不及预期:公司的成长与酒店门店加盟扩张息息相关,若开店不及预期,将对公司的成长产生影响。

4)酒店竞争加剧:酒店行业竞争若加剧将影响公司市场份额及门店扩张,从而影响公司成长性。

安信证券研究中心社会零售服务行业组

刘文正

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