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【兴证固收·转债】信用冲击有限,中期主线不改

2020-11-15 21:51:13 浏览: 16 作者: 见经识经
摘要:投资要点1、信用视角下的“转债冲击”永煤违约导致部分高等级信用债快速下跌,但整体信用债目前运行正常。与之相关的是,银行和非银之间的流动性分层愈发明显,转债层面信用存在部分瑕疵的品种大幅下挫,不过权重品种相对稳健。从辉丰转债的案例可以看出,相比信用债,转债发行人应对信用风险时“相对从容”。但虽然如此,信用冲击导致的转债价

投资要点

1、信用视角下的“转债冲击”

永煤违约导致部分高等级信用债快速下跌,但整体信用债目前运行正常。与之相关的是,银行和非银之间的流动性分层愈发明显,转债层面信用存在部分瑕疵的品种大幅下挫,不过权重品种相对稳健。从辉丰转债的案例可以看出,相比信用债,转债发行人应对信用风险时“相对从容”。但虽然如此,信用冲击导致的转债价格走低仍需留意。

借鉴历史经验,信用冲击对于转债的传导可以从短期和长期两个角度考虑:1)信用事件冲击是否导致短期流动性风险。2011年的滇公路和上海申虹事件使得地方平台公司债务问题逐步浮出水面,叠加流动性处于收紧趋势之中股债一度同时下跌,转债显著调整;2)中长期的信用紧缩是否给基本面带来明显压力。若经济自身的动力较强则指向结构性行情,但基本面走弱则很可能是股市带动转债调整的局面,如2018年下半年。

2、核心仍是性价比

两周之内资产定价的钟摆呈现出两个极端:一是不确定性落地+放水刺激,二是疫苗带来的经济修复+流动性收紧预期。不过拨开短期扰动,经济修复+政策正常化是中期基本可以确定的大方向,即使刺激,其规模相对疫情时也是“小巫见大巫”。高估值有压力而又难以赚到周期弹性的钱的情况下,“较低估值+具有成长性”的偏周期龙头则具有跑出相对收益的特性。

从微观的业绩+估值匹配视角出发:1)疫情中基本面仍然坚挺,则公司股价涨幅可以理解为业绩成长+机会成本下降,如贵州茅台;2)短期基本面受损但竞争力仍强,长期空间巨大,疫情后的股价涨幅基本全部来自PE提升,如宁德时代;3)基本面与预期同时走弱且恢复不快,自然股价比较疲软,如银行。在宏观基本面修复+流动性收紧的组合下,第三类边际价值凸显,而上段提到的偏中期龙头可以理解为第一类和第三类的结合。

3、继续耐心,但择券思路明确

权益市场已经在反应信用的压力,但目前仍然相对克制,即情绪不佳但并未失控。落地到择时短期应是中性,保持耐心。

转债继续精选硬业绩+顺周期标的:1)基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比;2)业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与,具备特色的二线标的空间或更大;3)目前主流金融转债信用资质相对较好,如此情况下关注机会更为合适。

风险提示:贸易摩擦不确定性增加,政策逆周期调控加码,货币政策放松不达预期。

报告正文

以“过山车”来形容本周行情似乎比较合适。在拜登胜算加大的情况下,周一A股也上演“拜登交易”,沪深300创下5年新高,创业板指涨幅接近3%,周一晚间的疫苗消息报出后海外股市、商品暴涨,无疑使得投资者对A股期待提高。然而,周二至周四A股以接连下挫回应,而后半周信用债市场大幅波动间接拖累了股债市场表现。

尽管永煤已经偿付了利息,但包商银行二级资本债减记仍然给信用风险的传染带来了不确定性。信用违约对转债市场有何影响?市场风险偏好变化的核心主线是什么?这是本周周报讨论的话题。

1

信用视角下的“转债冲击”

永煤违约导致部分高等级信用债快速下跌

11月10日河南永城煤电控股集团有限公司发布公告称,10亿元超短融“20永煤SCP003”到期不能按期足额偿付本息,已构成实质性违约。尽管在自媒体的放大下该事件关注度迅速提高,但实际上并未达到“危机状态”,信用债中受到影响的主要是相关品种和资产资质确实存在一定瑕疵的品种,整个市场运行相对正常。

当然,信用事件发生对金融市场的影响已经有所体现,从流动性层面来说,近期偏紧的银行间流动性已经出现了一定的压力,部分信用债作为质押品的接受度下降,银行和非银之间的流动性分层愈发明显。转债层面本钢转债大幅下挫,11月13日收于85.83元,YTM已经接近7.70%。

信用冲击对转债的影响可以从两个层次展开,首先是转债标的的信用问题是否会暴露出来,其次是信用冲击对资本市场带来的整体性影响,转债市场自然也会受到冲击。

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转债个券的信用风险相对可控

截至目前转债市场信用风险压力最大的是辉丰转债,该标的在2018年10月创下了历史最低价,这来自宏观信用收紧+转债发行人出现信用风险的双重压力。2018年11月信用条件逐渐转松,辉丰转债也出现反弹。由于2018年、2019年连续两年亏损,辉丰股份变为“ST辉丰”,其转债于2020年5月暂停上市。在暂停上市之后绝大多数持有人选择回售,公司也正常偿还了回售款项,信用风险实际压力并未发生。对于未选择回售的极少数投资者来说,在转债停止上市过程之中,发行人行使了下修权利抬高平价,同时以出售资产的方式在20Q3实现盈利。至少站在当前,随着行业基本面回暖和持续资产出售,ST辉丰有可能“脱帽”,其转债如果重新上市的可能仍然存在。

从辉丰转债的案例可以看出,相比信用债,转债发行人应对信用风险时相对从容:1)发行人为上市公司,融资渠道多元;2)通常情况下资质一般的上市公司发行转债规模不大且付息率偏低;3)下修条款能够对冲偿付压力。不过,当前存量转债中也有如亚药转债、维格转债、亚太转债等正股可能盈利能力暂弱、出现亏损的情况,虽然预计转债最终违约概率不大,但短期资本利得损失风险仍需留意。

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信用冲击对转债市场整体的影响

信用冲击对于转债的传导可以从短期和长期两个角度考虑:

1)信用事件冲击是否会导致短期流动性风险。2011年的滇公路和上海申虹事件使得地方平台公司债务问题逐步浮出水面,这一城投领域的“超预期”事件影响广泛,叠加流动性处于收紧趋势之中股债一度同时下跌。彼时市场权重券国投转债平价和转股溢价率均走弱。事实上,流动性压力是转债市场历史上大幅调整的核心触发因素,近几年的大幅调整均伴随着流动性的明显变化。

2)若出现中长期的信用紧缩是否给基本面带来明显压力。如果经济自身的动力较强,尚可承压,权益市场的结构性行情可能带动相应转债,但如果基本面走弱,那么很可能是股市带动转债调整的局面,如2018年下半年。

2019年的包商事件其实就是流动性风险短暂发生的局面,当时权重转债明显被抛售,而11月13日权重品种如光大转债、中信转债等表现相对正常,这指向当前情绪并不如包商事件那么恐慌,但后续情况还有待观察。

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2

核心仍是性价比

风险偏好先上后下,而结构分化是个中期判断

除开周四晚间开始发酵的信用事件,近期A股跌宕起伏,前后可归结为两个短期细分逻辑:

1)大选不确定性逐渐消除,“拜登行情”助力风险偏好回暖。虽然拜登对于科技巨头态度并不友好,但11月4日至9日全球主要股市的顺周期行业和科技龙头均有不错表现,黄金和原油同时上扬。

2)疫苗消息“横空出世”,边际影响明显分化。一方面,经济恢复预期提升,疫情严重的欧洲国家股指暴涨,但实际上国内经济活动恢复较好,这个思路已经被交易多时;另一方面,货币、财政政策正常化速度可能加快成为担忧,叠加“反垄断”国内外高估值科技品种大幅回撤,顺周期标的表现较好,同时原油上涨黄金下跌。

也就是说,两周之内资产定价的钟摆呈现出两个极端:一是不确定性落地+刺激预期,二是经济修复+流动性收紧预期。波动之后,似乎市场还是回到了原本的存量博弈模样,显然权益市场的增量资金持续性不强,有趣的是,本周后半周再次出现小规模转债的临停潮,短期内表现强势的白酒也切换成二线、三线标的短暂领涨,这意味着存量博弈的状态下,活跃资产又到了需要制造机会获利的情况。

《又是出发时——兼转债10月展望及9月回顾_20201008》中曾经讨论过穿越“弱周期”的问题,毕竟经济修复+政策正常化是中期基本可以确定的大方向,即使刺激,其规模相对疫情时也是“小巫见大巫”。高估值有压力而又难以赚到周期弹性的钱的情况下,“较低估值+具有成长性”的偏周期龙头则具有跑出相对收益的特性”,我们当时的举例太阳纸业、万华化学、东方雨虹并不过时,对于转债投资者,近期更熟悉的标的应当是欧派家居和桐昆股份。

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业绩与估值赛跑:“匹配”价值凸显

上文的论述从策略方面展开,而从公司业绩与估值匹配角度出发,疫情后的股价表现可以分为三种类型:

1)基本面受到影响很小且机构重仓之下拥有足够关注度,如高端消费中的贵州茅台。2020年2月以来其业绩基本稳定增长,估值的小幅上行可以归结为机会成本下降。另外,顺丰控股的竞争力在疫情中甚至得到加强,业绩增长也足够扎实,因此估值上升幅度高于贵州茅台也能解释得通。

2)基本面受到影响,但由于基本面修复较快且远期现金流非常值得期待,因而在折现率下降时投资者可以暂时忽略当前业绩波动。宁德时代20Q1-Q3的累计归母净利润同比基本持平,股价上涨几乎全部来自于PE增幅。相比于顺丰控股,宁德时代PE对机会成本更加敏感。

3)基本面和预期同时受到影响,基本面修复也偏慢,故股价表现较弱,典型代表是银行和部分二三线周期标的。但值得一提的是,2020年2月以来这类标的估值整体增幅较低。

将目光回到基本面修复+流动性收紧的组合,此时核心问题是业绩与估值的匹配程度。即如果顺丰控股和宁德时代业绩不及预期其估值下杀的可能性较高,估值本就没有什么提升、宏观经济又在回暖的偏周期标的匹配时就相对容易,但落地在股价上则会遇到资金关注度偏低的阻碍。之前提到的“偏低估值+具有成长性”则处于上述两种情况之间。

延伸一步,标的估值均在差距不大的高位时,可能业绩高速成长、或边际改善显著的公司更能做到匹配。

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短期市场策略:继续耐心,但择券思路明确

先待信用压力化解

永煤付息但包商二级资本债减记,近期的信用风险如何演化对市场仍有较大不确定性。此前市场更担忧的是非银遭遇赎回的压力是否会变成流动性风险,也这对银行的担忧更多是资产质量的问题。而现在,需要考虑银行负债端的压力是否会明显增加。

权益市场已经在反应信用层面的压力,但目前仍然相对克制,即短期属于情绪不佳但并未失控的状态。落地到择时,可能仍是保持耐心,中性为主。

继续精选硬业绩+顺周期标的

我们维持10月下旬周报以及《【兴证转债年度策略】积小胜,待佳期_20201109》中的择券观点,具体而言:

1) 基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比,这其中多数转债规模较大、价格不高,具有相当配置价值,例如交运板块的南航转债、宏川转债,采掘行业的淮矿转债,炼化、农药产业链如桐20转债、利尔转债,业绩逐渐改善的通信标的烽火转债、中天转债,汽车整车、零部件优质标的广汽转债、中鼎转2,传统工业金属领域的永兴转债、明泰转债。

2) 业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与,如欧派转债、恩捷转债等,具备特色的二线标的如盛屯转债、晨光转债、龙大转债空间或更大。

3) 金融品种需要考虑信用风险,特别是包商减记二级资本债的冲击,当然目前主流金融转债信用资质相对较好,如此情况下关注机会更为合适。光大在银行转债中仍是综合最优,券商中目前差异有限,国君和国投均可以作为可行选项。

4) 信用冲击下低价标的暂时规避,位于风口、定位偏低的强股性小规模转债可能存在博弈机会。

本周推荐组合短期剔除隆20转债、福能转债、长久转债,将进入提前赎回流程的桐昆转债替换为桐20转债,新加入南航转债、宏川转债。

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市场回顾

股市先涨后跌,债市走弱

本周上证指数/深证成指/创业板指分别收跌0.06%/0.61%/0.96%,北向资金本周累计净买入92.13亿元。延续上周反弹,周一A股强势单边上行,上证指数涨幅达到1.86%,深证成指上涨2.19%,盘中创出逾5年新高,创业板指收复2800点,创3个月新高,两市成交额时隔两个月再破万亿。北向资金全天净买入197亿元,创年内新高。行业板块全线飘红,电子、有色金属、非银金融、通信涨幅超3%。疫苗消息见光,周二上证指数/深证成指/创业板指反而分别下跌0.40%/1.05%/ 1.45%,北向资金调转方向,净卖出超40亿元。休闲服务、汽车及通信行业跌幅居前,航空机场领涨两市,旅游酒店走高,原油期货大涨提振石油板块。周三A股弱势回调,创业板指下跌3.31%失守2700点,创两个月最大单日跌幅。电子、汽车、计算机、电气设备跌幅居前,白酒、煤炭领涨,水泥建材走高,钢铁逆市造好。周四两市震荡,白酒爆发,科技股高开低走。两市成交额连续3日缩量,北向资金继续卖出。盘面上银行、农林牧渔表现低迷,大消费板块整体回暖。周五A股权重板块相对低迷,上证指数/深证成指分别收跌0.86%/0.27%,创业板指上涨0.23%。国防军工、有色金属、汽车行业涨幅均超1%,食品饮料、银行、房地产、非银金融行业跌幅较大。

本周事件冲击较多,债券市场颇不平静。具体而言,受周末进出口数据超预期以及美国大选结果初步确定影响,风险偏好抬升下A股大涨债市走弱,当天200006上行3.25bp。周二受海外疫苗消息影响,债券收益率高开,早间发布的通胀数据基本符合预期,随后A股下跌,收益率也大幅走低,当天200006下行1.5bp。周三在资金面收紧以及下周国债供给量较大的影响下债市走弱,下午公布的社融数据大体符合预期进而对市场冲击有限,当天200006上行3bp。周四永煤违约引发信用债市场巨震,叠加资金面持续收紧的冲击,利率债情绪走弱,当天200006上行1.5bp。周五央行大额净投放稳定资金面,信用债市场恐慌情绪也有所缓和,长端利率全天震荡,当天200006上行0.5bp。本周十年国债活跃券200006累计上行6.75bp,十年国开活跃券200210累计上行3bp。

转债表现一般

本周中证转债指数下跌0.35%,表现一般,后半周小规模转债爆炒现象再度出现。交投活跃度方面,整体成交量、换手率有所上升。估值方面,转股溢价率有所下降。分品种看,非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看,小盘指数表现较好。分类型看,公募EB指数表现优于纯债指数。分评级看,AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看,化工、国防军工、机械设备行业领涨。个券方面,除新上市外,银河、宝莱和英联转债领涨,歌尔转2、振德和上机转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周乐歌转债和大参转债上市。截止本周末,近一年来一级市场共144只公募转债发行预案,合计拟发行金额3164.6291亿元。本周富瀚微、华铭智能、诚意药业发布董事会预案,起帆电缆、赛腾股份、仙乐健康获得股东大会,金陵体育、上海银行、英特集团、新澳股份获得发审委通过,财通证券、金诚信获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有31家,总规模614.98亿元。

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风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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