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【华创交运*深度】春秋Vs华夏——不同的顶层设计,相同的“极致主义”

2020-11-15 18:20:28 浏览: 92 作者: 听雪
摘要:根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。前言:从历史数据及今年疫情下的表现,我们可

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。

前言:从历史数据及今年疫情下的表现,我们可以看到春秋航空与华夏航空均交出了明显好于行业的答卷,市场此前对于春秋与华夏两家航空细分市场的龙头公司特色以及在未来是否会相互渗透存在疑虑。

本篇报告,我们试图从双方模式的顶层设计来分析,发现双方存在显著不同,单纯从经营数据比较并不具备完全可比性,我们认为双方会持续于在各自市场的深耕,强化领先地位,相互间则较难出现竞争。

同时,我们认为从时刻分布以及运力供给维度,双方均在迎来战略机遇期。

春秋航空机遇:国内一线机场扩建+亚洲市场海外航司运力退出。

华夏航空机遇:国内支线机场大建设+国产民机机遇期。

一、为什么选择春秋与华夏?不断前行的成长性民营航空。

1、历史数据看,春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性。

1)成长性角度看:

华夏航空近5年收入复合增速33%,利润增速32%,旅客增速42%;春秋航空近5年收入复合增速15%,利润增速16%,旅客增速14%;三大航合计收入、利润复合增速均为6%,行业旅客人数增速为11%。

2)稳定性看:华夏航空单机利润稳定在1000万左右,春秋航空基本在1800万左右,三大航波动则较大。

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2、疫情下的数据表明了民营航空更快的恢复能力。

Q3民营航空均实现盈利,三大航扣除汇兑仍亏损,华夏航空更是连续两个季度盈利。

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二、春秋与华夏:不同的顶层设计。

1、市场环境不同:

春秋在干线市场参与竞争,竞争相对激烈,华夏在支线市场运营,竞争相对较小。

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2、航线网络不同:

春秋航空:基地基本为干线机场,上海市场起降占公司约一半;

华夏航空:基本不涉及一线市场,独飞航线占比约9成。

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3、顶层设计的不同,推动春秋与华夏不同的商业模式选择。

春秋需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力;

华夏则需要对航线网络进行因地制宜的充分设计。

三、相同的“极致主义”之春秋航空:极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性。

1、流量-成本-价格循环模型使得公司采用“两单”、“两高”和“两低”的经营模式,从而决定了公司市场开拓的选择。

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2、春秋将低成本基因演绎到“极致”。

2019年春秋航空座公里成本0.3元,相比三大航均值少24%。疫情冲击的上半年春秋航空座公里扣油成本0.23元,同比增长12%,但三大航平均增加超过50%。

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拆分看:

a)不提供餐食服务:省去2-3%的成本,b)单一舱位提供更多座位数:可以有效摊薄单位成本15-20%,c)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省3%左右,d)高飞机利用率:节省4%左右。

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3、时刻保持的危机意识:现金储备的未雨绸缪。

与低成本航空鼻祖美西南相似,公司始终保持充沛的现金储备和较低的资产负债率。

四、相同的“极致主义”之华夏航空:极致的模式创新。

我们认为从模式看,华夏航空的发展分为两个阶段:

1)1.0“线”时代:运力采购模式下不断开拓新航线;

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2)2018年后进入2.0时代,从线到网,航空综合出行方案服务商雏形初现。

其一是由线到网,可以有效提升支线机型利用率,深耕区域提升竞争力;

其二是我们认为公司不断进行模式创新,目前三大模式适合三大场景:

新疆模式:环串飞成网,打造最适合我国西部地区的支线航空模式,我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润;

兴义模式:“云上公交”+干支通程,小城市通达核心区域最具性价比解决方案。

衢州模式:航空网赋能城市,华东地区的新模式探索。

五、不同的市场机遇,持续的成长路径

1、我国市场需求分布:二八分化下注定下沉市场具备更强需求潜力

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2、春秋航空机遇:国内一线机场扩建+亚洲市场海外航司运力退出

1)一线机场扩建:高收益市场放量有助于公司提升单机收益。

2)国际业务:亚洲市场海外航司运力退出为春秋提供拓展机遇。

日韩及泰国市场是公司国际线的主力。按照ASK统计,公司国际线占比从2014年的13%提升至2019年的33%左右。而2019年公司国际航线中三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力占比 82.8%。

亚洲市场海外公司运力退出或为春秋未来新机遇。我们统计亚洲区域内,有多达10家航空公司宣布削减机队规模计划,不完全统计削减机队数量245架,占这些公司机队规模的16%,相当于春秋机队规模的2倍以上,其中不乏亚航这样的低成本代表公司。疫情逐步消除后是春秋进一步开拓市场的机遇。

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3、华夏航空机遇:国内支线机场大建设+国产民机机遇期

1)支线航空:新兴市场,增速快,潜力大,预计3-4年翻倍规模

2)国产民机的机遇期。我们认为华夏航空需求端具备较强的潜力可激活,而运力端是否能匹配需求开拓是后续观察点。公司今年拟与商飞签订《飞机买卖协议》等相关协议,百架国产民机中,50 架确认为 ARJ21 系列飞机,另50架可全部或部分为C919系列飞机。可保障公司运力保持快速增长。我们预计2021-22年公司平均静态座位数增速分别为19%及23%,保持20%左右的增速,2022年末较2019年底将至少是70%的座位数空间。

六、投资建议及风险提示

1)行业展望:我们预计2021年航空市场将从逐步走出低迷,并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。

2)春秋与华夏,各自市场的领先者,相互间较难出现竞争。

3)持续看好华夏航空作为航空业创新者:航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们预计公司2022年盈利10.8亿,估值可提升至对应2021年25倍PE以上,维持一年期目标市值200亿+,强调“强推”评级。

4)看好春秋航空经营品质应获溢价,未来将迎来新一轮发展机遇期。看好公司估值中枢从过去20-22倍提升至22-25倍,对应市值500-560亿,强调“强推”评级。

风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。

前言:为什么选择春秋与华夏?不断前行的成长性民营航空

历史数据看,春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性

从历史数据看,春秋航空与华夏航空呈现了更明显的成长性。

收入:华夏航空2014-19年收入从13亿到54亿,5年复合增速33%;春秋航空从73亿到148亿,复合增速15%;三大航合计收入复合增速为6%。

利润:华夏航空14-19年利润从1.2亿到5亿,复合增速32%;春秋航空从8.8亿到18.4亿,复合增速16%;三大航合计利润复合增速6%,但19年相比15年出现了下滑。

旅客人数:华夏航空14-19年旅客人数从134万提升至约780万,复合增速42%;春秋从约1150万提升至约2200万,复合增速14%,均明显超过行业11%的复合增速。

从历史数据看,春秋航空与华夏航空呈现了更强的稳定性。

从单机表现看,华夏航空单机收入稳定在1亿左右,单机利润稳定在1000万左右,而春秋航空单机收入约1.6亿,单机利润基本在1800万左右。

三大航的利润波动相对较大,盈利最高的17年单机利润约800万,单机盈利水平最高的国航约1100万。

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疫情下的经营、财务数据表明了民营航空更快的恢复能力

2020年受疫情影响,航空业遭受较大幅度亏损,但民营航企体现了更快的恢复能力。

经营数据看:三季度春秋、华夏同比降幅显著好于同行

ASK角度:三大航Q3ASK增速同比下降37.2%,吉祥同比下降10.0%,春秋Q3同比微降4%,环比增长38.8%;华夏同比微降2.4%,环比增长9%。

RPK角度:三大航Q3同比下降43.7%,吉祥同比下降18.4%,春秋同比下降11.2%,环比增长57%,华夏同比下降11.7%,环比增长27.3%。

客座率:Q3春秋>吉祥>华夏>三大航。

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财务数据看,民营航企Q3均实现盈利。

利润角度看:Q3南航及三民企均实现单季度盈利,南航盈利7.1亿,春秋盈利2.6亿,吉祥盈利2亿,华夏盈利1.6亿。三大航合计亏损5.2亿,国航及东航分别亏损6.7及5.6亿。但三大航主要受益于人民币升值带来的汇兑贡献,测算扣汇扣非扣投资收益后,国航、南航、东航分别亏损18、11及21亿,但较上半年均大幅减亏。

分季度看:

三大航Q1-3分别亏损143、122亿及5.2亿;

春秋Q1-3分别亏损2.3、亏损1.8亿及盈利2.6亿;

吉祥Q1-3分别为亏损4.9、亏损1.8亿及盈利2亿;

华夏Q1亏损0.96亿,Q2-3分别盈利1.04及1.63亿。华夏航空连续两个季度盈利,展现了相对更强的盈利稳定性。

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一、不同的顶层设计

春秋Vs华夏:不同细分市场的参与者

1、市场竞争环境不同:

航空市场参与者类型角度,可划分为全服务航空公司,低成本航空服务,以及支线航空。

以三大航为代表的网络型全服务公司核心经营干线市场,即以一线枢纽机场为核心基地,围绕枢纽进行网络建设;

以春秋航空为代表的低成本航空公司,尽管发力拓展下沉市场,但其仍然在干线市场中参与竞争,下沉的区域也限于区域经济枢纽或省内发达城市,极少或不涉及吞吐量300万以下的典型支线机场,更难推进支线机场的对飞航线。

以华夏航空为代表的支线航空公司,经营航线更多为支线-支线,或准干线-支线,所在的市场目前相对参与者较少。

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2、航线网络不同:

1)春秋航空:基地基本为干线机场,上海市场起降占公司约一半。

枢纽基地:上海浦东、虹桥两场。2019 年公司以上海两场为出发或目的地的航线起降架次占公司总起降架次约46.7%,运送旅客人次占上海两场旅客吞吐量合计比例约为 8.5%。

此外公司在华东:以江苏扬州和浙江宁波为支撑;在华南:以深圳为核心、揭阳为支撑;在华北:以石家庄机场为核心;在东北:以沈阳机场为核心;2019 年新投入兰州和西安机场作为开拓西北区域的基石。

除扬州外,其他基地均为干线机场,且10个基地/重要节点中仅扬州和揭阳为百万级机场。

由于春秋所在的基地机场普遍等级较高,公司占比通常不会太高,仅在扬州达到近40%,较早进入的石家庄达到20%,其他基地份额均低于15%。

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2)华夏航空:基本不涉及一线市场,独飞航线占比高

华夏航空在积极布局全国性基地,目前已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地和天津、成都、兴义3个过夜基地,公司航线网络基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区,这些区域是我国支线机场资源丰富的地区,也是对支线航空潜在需求较大的地区。

但公司基本不涉及一线机场对飞航线,同时公司独飞航线占比接近90%。

基地所在机场公司份额方面:

6大运营基地中有2个二线机场,2个三线、1个四线和1个五线,公司基地份额呈逐级扩大特征。

3个过夜基地除兴义占比接近一半,其余两个占比较小。

目前在库尔勒机场市占率达到39%,在兴义达到49%。

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顶层设计的不同,推动春秋与华夏不同的经营模式选择

从商业模式逻辑上,干线市场参与者更重视时刻价值,依靠时刻背后辐射客群流量的充沛性和区域经济活力来支撑高客座率与高收益,从而获取盈利。

三大航的运营逻辑即为不断提升核心枢纽基地的掌控力,

春秋在时刻获取方面:其一努力争取高收益市场的时刻,其二寻找具备潜力的市场;其三通过更高的飞机利用率来获得客源。同时因为在干线市场参与竞争,春秋需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。

对于支线航空,天然的流量不充沛,经停与中转是解决支线机场辐射居民出行通达系的最优解,因此更需要华夏航空对航线网络进行因地制宜的充分设计。

二、相同的“极致主义”之春秋航空:极致的低成本基因+危机意识铸就经营灵活性

追求极致的低成本基因

1、“流量-成本-价格循环”使得公司选择“两单”、“两高”和“两低”的经营模式

如前所述,春秋航空的顶层设计使得公司需要将流量-成本-价格循环做到良性且具备竞争力。而这样的模型使得公司在经营模式上,选择了“两单”、“两高”和“两低”。

单一机型、单一舱位:春秋只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出15-20%,公司为180座及186座布局,新引进A321NEO型飞机座位达到240个;

高客座率与高飞机利用率:相对低的价格可以吸引更高的客座率,而公司推动飞机利用率的业务则需要更多地利用延长时段飞行,从而增加日均航班班次。

两低则为低销售费用与低管理费用。

从另一个角度,这样的模式也决定了公司市场开拓的选择,其背后隐含的商业逻辑是:

公司座位布局高于传统公司,高客座率必须有客源的保障,但日利用率的提升不能对客座率产生明显的拖累,因此使得公司在市场开拓角度要争取具备充沛流量或具备潜力的市场,对客户群体进行细分,用价格策略来激活。

我们观察华夏航空机队中目前支线机型CRJ900占比更高,尽管做到支线行业领先,但其客座率仅为80%左右,若更换为座位数布局更密集的机型,客座率将被摊薄,这并不适合于春秋航空的运营设计。因此我们会看到春秋在进行市场开拓时,其涉及的机场极少低于300万吞吐量以下。

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注:采用更多座位的A321NEO型飞机,可帮助公司单位运营成本进一步降低约10-15%的成本

比较公司新引进的A320NEO和此前引进的A320NEO平均运营成本,

假设均为上海-深圳航线,基于油价5000元/吨,客座率90%计算,预计A321NEO型飞机座公里成本可节省13.4%,座公里扣油成本节省10.8%。采用更多座位的A321NEO型飞机,可帮助公司单位运营成本进一步降低。

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2、春秋将低成本基因演绎到“极致”

春秋航空作为国内领先的低成本航司,其座公里成本常年显著低于其他航司。

2019年春秋航空座公里成本0.3元,相比吉祥少15%,相比三大航均值少24%;座公里航油成本0.095元,相比吉祥少11%,相比三大航少24%,座公里扣油成本0.205元,相比吉祥少17%,相比三大航少24%。

20H1油价大幅下降帮助各航司节省了大量航油成本,但因ASK大幅下降,各公司单位扣油成本不同程度上涨,越快恢复航空运力越能使得运营处于优势地位。上半年春秋航空座公里扣油成本0.23元,同比增长12%,但三大航平均增加超过50%,吉祥亦超过27%,公司在疫情下更多的恢复运力以及更极致的降成本方式推动了座公里成本表现更为出色。而更低的座公里成本又可以推动公司复飞更多的航班,以达到正向循环的效果。

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结合公司经营模式的归纳,我们从成本端进一步分拆其成本更优的结构:

1)不提供餐食服务:省去2-3%的成本。

2)单一舱位提供更多座位数:可摊薄15-20%的成本。

春秋航空飞机只设经济舱,不设头等舱与公务舱,加之公司作为布局更密,可提供座位数较通常采用两舱布局运营A320飞机的航空公司高15%-20%,可以有效摊薄单位成本。2015年9月起,公司引进新客舱布局的A320飞机,座位数量由180增加至186座,2019年末公司93架飞机中,58架为186座布局,而35架为180座布局。2020年公司引进了A321neo。

因此该项相当于可摊薄15-20%的成本。

3)单一机型:降低采购租赁以及维修等成本,节省3%左右。

春秋航空单一A320系列机队,统一CMF发动机,因单一机型,可通过集中采购来降低飞机购买和租赁成本、航材采购成本及减少备用发动机数量;通过将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以控制飞机发动机大修成本;同时可以降低维修工程管理难度与机组培训的复杂度。

与我们观察公司单位折旧与维修低于三大航均值30%左右,考虑座位数摊薄15-20%后,我们可以理解凭借单一机型的影响,节省折旧、维修两项成本约15%左右。

考虑占比约20%,相当于较三大航节省3%左右的成本。

4)高飞机利用率:节省4%左右。

公司通过单一机型、更加紧凑合理的航线编排以及较少的货运业务获得更高的运行效率。此外,公司利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的前提下,更多地利用延长时段飞行,从而增加日均航班班次,提升飞机日利用率。预计因高日利用率带来4%左右的成本优势。

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注:

低成本航空相比较传统全服务航司,其较低的总成本和变动成本降低了公司全成本/运营成本的盈亏平衡点,继而在突发事件来临时,可以停飞更少的航班,以及可以更快恢复航班,继而体现出公司更强的运营韧性。

特别在低油价背景下,成本曲线下移,会使得对应保本运量前移,低成本航空运营策略可更加灵活。

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时刻保持的危机意识:现金储备的未雨绸缪

我们在《如何穿越周期——低成本航空深度研究》中提出,低成本航空鼻祖美国西南航空成功经验之一即为高现金储备以应对危机。

如2001年的“911”事件对美国航空业带来了巨大损失,面对该事件,美国各主要航空公司在袭击发生的几周内,撤销了20%的航班,解雇了16%的员工。

但西南航空既没有撤销航班也没有裁员,反而将这些困难转化为机会,增加露面机会,向公众提供更多的航班产品。究其原因,在于西南航空长期奉行“低水平负债率,高水平现金流”的策略发挥了巨大作用,使之可以做到承受短期财务压力。当时美西南现金可用天数超过80天,是行业平均的两倍。

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作为国内低成本航空的践行者,春秋航空同样未雨绸缪。

公司2019Q4的货币资金达到77亿,仅次于行业龙头国航,而其机队规模和营业收入不到国航的15%。

我们测算根据19Q4公司的现金储备对应经营活动+融资活动现金流出可达到130天,足以应对4个月或以上的危机影响。

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对应的公司偿债能力大幅高于其他航司,此外公司资产负债率也为行业最低,反映出公司相对保守谨慎的经营思路。

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三、相同的“极致主义”之华夏航空:极致的模式创新

1.0“线”时代:运力采购模式下不断开拓新航线

华夏航空作为支线航空的代表,其运营模式有不同于干线航空的机构运力采购,同时公司独飞航线比例高达90%左右,在基地市场份额占比相对较高,是连接支线与干线网络交流的重要环节。

干线航空可以凭借客座率与价格工具推动盈利弹性,而对于支线航空来说,由于流量的并不足够充沛,但运力采购模式的加成下,不断开拓新航线是公司利润提升的重要策略。

航线开拓看:公司15年航线56条,19年达到147条航线,近5年复合增速26%。

航点开拓看:公司由15年冬春65个航点,增至20年夏秋126个,覆盖机场占全国机场数量比重由2015年的16.7%增至19年末的53%,覆盖省份由此前25个增加至28个。

时刻增量看:公司国内周时刻数由15年冬春航季的2236个,增至20年夏秋航季5316个,年复合增速21.3%。

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分区域看:新疆与内蒙是两大核心增量区域

相比15年冬春航季,新疆区域为公司最大时刻增量区域,由0增至1120,占公司期间总增量时刻的36.4%,占当前公司总时刻的约21%,我们预计公司在新疆投入10架左右过夜飞机。

其次为内蒙古区域,增量占比15%,新疆与内蒙两大区域合计占总增量比重超过50%。

整体看:近5年新进入航点/时刻占当前航点总量的6成,时刻的75%。

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从民航局支线补贴,侧面印证公司专注于支线市场的开拓。13年以来,公司获取补贴占民航支线补贴的比例从不到3%提升至19.7%,补贴金额排名由第9升至第1,意味着公司在拓展支线市场中的领先者地位。根据公司公告,2020年公司可获得2.97亿民航局支线补贴。

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2.0时代,从线到网,航空综合出行方案服务商雏形初现

1、由线到网,可以有效提升支线机型利用率,深耕区域提升竞争力

不同于干线航空集中-集中的运营逻辑,支线航空是离散到集中,或离散到离散,即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地,或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。

由于两端支线机场客源都不足够充沛,西部区域气候、环境也较东部更为多变,飞机日利用率能否保持高位更为考验公司航线设计与运营运维能力。环串飞模式则可以尽可能提升支线机型利用率。

具体的,我们以不同模式下,选取华夏航空以及东方航空某架飞机,在同一天内运营航班的情况来做说明:

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离散客源+多次签派,这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时有效提升到较高水平。

因国际线飞机利用率远高于国内航线,故我们统一采取三大航与吉祥A320机队日利用率小时做比较参考,发现:

华夏航空2019年飞机日利用率测算值仅次于春秋与吉祥,高于三大航,而19年之前低于同行,我们预计公司以环串飞成网的有效推升了日利用率。

而同时构筑以网打线的战略也会使得公司具备深耕区域更强的竞争力。

具体我们认为体现在三大模式使用的三大场景:

新疆模式:环串飞成网,打造最适合我国西部地区的支线航空模式;

兴义模式:“云上公交”+干支通程,小城市通达核心区域最具性价比解决方案;

衢州模式:航空网赋能城市,华东地区的新模式探索。

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2、新疆模式:环串飞成网,打造最适合我国西部地区的支线航空模式

公司2018年中进入新疆市场,到2019年末,我们认为新疆模式已经成熟,公司成为新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。

1)创新之处:航线网络设计的创新。不连乌鲁木齐,成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽

观察此前新疆市场航网布局:

乌鲁木齐作为南航主基地之一,南航疆内航线几乎全部连接乌鲁木齐,呈现放射状;天津航空同样的模式,在新疆区域所有支线均为连接乌鲁木齐航线,将客流集中于乌鲁木齐,然后通过干线网络出疆。

华夏进入后的航网布局:

华夏航空则是以疆内环飞串飞为主,形成网状。公司打造新疆库尔勒作为出疆次枢纽,连接疆内二十余个航点,与地方政府一起打造空中丝绸之路。

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华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式,实质上是国内支线市场的模式创新,其避开乌鲁木齐这一核心枢纽,打造库尔勒作为次枢纽:

一方面激活了新疆疆内需求,

另一方面也避免了与干线航司的竞争。

而其他无论干线航司还是支线航司在航线结构中均以尽可能连接核心枢纽为基础,且没有环飞串飞以推进全域旅游的方式。

2)效果:速度与效率的典范。2年疆内成网,运力迅速投放,库尔勒等机场吞吐量快速攀升。

以网带线,2年间投放运力至当前占自身比重20%左右

航班量:2年1.5倍增长。初期周出发航班量131班,20年夏秋航季为324班,增量近1.5倍。截止20年夏秋航季排班,我们测算新疆航班量占公司的20%左右。

覆盖航点:疆内9成。经过不到2年的运营,公司在新疆已经形成较为发达的运营网络,以20年夏秋航季时刻表计算,公司通达疆内19个航点,占比达到90%

航线角度:环串飞成网。根据2020年夏秋季时刻表测算,公司涉疆航线38条,其中疆内支线航线共33条,每周提供班次298班,均为支支串飞或环飞方式;另有出疆航线5条,每周提供往返班次52班;合计周航班350班,测算单日涉疆航班50班,其中疆内43班,测算公司在新疆投放10-12架飞机,占自己机队规模的20%左右。

【华创交运*深度】春秋Vs华夏——不同的顶层设计,相同的“极致主义”

公司倾力打造,库尔勒等机场吞吐量迅速攀升。目前库尔勒时刻占公司新疆总体时刻的近20%,20年夏秋航季共有16条疆内支线经过库尔勒,此外出疆5条航线中4条为库尔勒出发。

机场数据看:库尔勒机场旅客吞吐量在2018年开始快速提升,由17年128万人次,迅速提升至19年220万人,2年接近翻倍;起降架次2019年2.4万架次,较17年翻倍以上。

机场排名看:库尔勒机场起降架次排名从100名提升至80名,吞吐量从74名提升至70名。

当前库尔勒机场航空公司构成:库尔勒机场开通33个航点,华夏航空覆盖22个,占比约7成,其中独飞14个。航班角度看,华夏航空占比48%,南航占比24%,国航占比10%,三家占比82%。

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3)可复制性:云南市场或为新疆样板复制性的试金石

2019年数据显示:云南虽然面积仅为新疆的四分之一,但GDP及人口接近新疆两倍,旅客收入突破一万亿元,是新疆的3倍,接待旅客人数是云南的4倍。

从航空旅客吞吐量角度看,云南省机场19年旅客吞吐量7053万人,是新疆3754万人的188%,而构成上,昆明占据云南68%的份额,与乌鲁木齐占新疆64%的份额相近。CR3占据86%,超过新疆CR3占比10个百分点。

从这个意义上,云南市场是相似于新疆,并适合支线航空发挥效用的市场。

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与开拓新疆市场类似的是,华夏航空进入云南,不连接昆明,而是率先选择德宏作为切入点。

2020年7月20日,云南德宏州与华夏航空签约仪式暨德宏基地启动仪式在芒市机场举行,华夏航空首架云南过夜运力已进驻德宏芒市机场,并于当天成功执行芒市至澜沧航线首飞。

比较德宏与库尔勒的数据,我们发现:

德宏芒市机场2019年旅客吞吐量212万人,略低于库尔勒机场的220万人,显著高于2018年华夏航空切入库尔勒时的旅客吞吐量,从游客及旅游收入角度看,德宏均数倍于库尔勒。

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德宏基地设立后,华夏航空将补充完善云南省内的支支网络,支撑“大滇西旅游环线”建设,未来将进一步支撑省内外贸易往来、人员流动的空中通道,德宏也将随着航空网络辐射范围的延伸而更好地融入区域协调发展,激活城市发展活力。

目前已经开通德宏-西双版纳,德宏-普洱,德宏-澜沧,丽江-澜沧,西双版纳-澜沧,大理-普洱,普洱-保山,昭通-保山等省内环线。

比较华夏与东航在云南省内的布局:

与华夏和南航在新疆相似的是,华夏做省内环串飞,不连核心枢纽,而南航与东航均选择了以乌鲁木齐、昆明为核心枢纽做放射状布局。

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参考公司18年中进入新疆,19年其他收益预计3亿左右来自“疆补”,我们预计公司在西部市场,云南、四川、西藏等地2年间存在较大概率复制新疆市场体量的可能,即帮助公司2022年达到10亿+利润体量。

3、兴义模式:“云上公交”+干支通程,小城市通达核心区域最具性价比解决方案

兴义机场于2004年7月建成通航,2019年兴义机场完成旅客吞吐量138.46万人次,同比增长23.5%,全国排名第91位。

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华夏航空“云上公交”模式:

支线机场通航初期:政府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。

2015年7月1日,华夏航空联合兴义机场正式推出“云上公交”产品,至2019年冬春季以来,兴义-贵阳每天共8.5班,部分可达到10班,其中华夏8班,多彩贵州2班,华夏航空航班出发时间从早上7点至晚上11点,基本1-2小时左右一班,成为名副其实的“云上公交”。

我们统计国内部分主要航线,单向日班次超过10次的仅有80条航线左右,且基本均为千万级以上城市互飞航线,如北京-福州、上海-乌鲁木齐、大连-南京、上海-太原等,仅就班次而言,贵阳-兴义航线属于显著“高配”。而这样的配置使得兴义与省会贵阳联系紧密,刺激了当地社会经济、旅游业等的发展。

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兴义-贵阳-“全国”,通程航班模式实现小城市通达性提升最优解。

华夏航空在贵阳-兴义航线上的成功,除了契合当地民众需求、积极培育市场和坚定支线战略外,另一大成功要素即依托自身航线网络,积极开发干支结合的通程航班产品。

通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。低线城市直达北上广等核心城市都会面临核心机场时刻紧缺、时刻优先保障其他大城市连接需求、潜在需求相对不足或航司开通动力不强等因素掣肘。

通程航班是解决该问题的最优方案。

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通程模式实现多方共赢:

对于旅客来说,实现了更多元的选择,同时因公司可选择贵阳、重庆这样的基地作为通程中转点,保障能力强,当半程航班出现变化时,可及时调整衔接,而直飞航班一旦出现变化,则可能导致当日无法实现通达。

对地方政府来说,兴义直飞北上广等核心枢纽城市航线,预计需要更高的运力采购金额或航线补贴,而采用通程航班模式,当地政府仅需对如兴义-贵阳进行运力采购,后半段连接公司通程网络,财政支出更少,而通达性更高。

兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营,而贵阳有通达全国的合作网络,即为解决矛盾的最优解,既可以方便兴义人民通达全国各大城市的需求,帮助地方政府及当地机场实现对外通达性的需要,也方便其他区域民众前往兴义,稳定且有效的提升当地交通条件,继而带动当地经济持续快速发展。

兴义模式:适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。

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4、衢州模式:航空网赋能城市,华东地区的新模式探索

关键词:东西串联、航网赋能

华东区域陆地交通发达,高铁、高速公路资源是当前西部难以媲美,因此在华东各省内难以复制新疆环串飞模式,我们认为公司在衢州探索的新模式:东西串联、航网赋能。

查阅衢州机场航线,2020夏秋季共有6家航司开通了13个通航点,其中华夏独家运营了通往西部5条航线中的四条,分别为衢州-成都、贵阳、重庆、西安,以及衢州-舟山浙江省内第一条支线航线。

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从开拓航线思路上:

第一步:利用公司现有西部航网,开通衢州直飞西部城市航线,以及通过通程航班,进行东西串联,提升衢州前往西部地区的便捷性。如:衢州-重庆-库尔勒:两程均有华夏航空执飞,可将衢州直接通达新疆,再由疆内航网进行集散。

第二步:将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽,通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。

我们观察到在运营前述航线后,2020年8月公司开通了衢州-舟山,每周2、4、6执飞,单程1小时,这是浙江省内第一条支支航线。该航线开通后,一小时通达,大大方便了两地商贸、旅游往来,进一步推动省域一体化高质量发展,服务囯内区域经济发展大循环。

如前述分析,支线模式是离散到离散,即舟山-衢州的客群诉求未必是将衢州作为终极目的地,而存在部分将其作为中转点,于是可发挥通程航班的优势,进一步提升舟山出行通达性。如舟山-衢州-西安,每周二四六执飞,晚上9点10分出发,次日凌晨1点40到达,在此之前仅春秋航空每周1357直飞舟山-西安,时间为下午1点20起飞。

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我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后,才有了舟山到衢州的航班开通。而未来一旦结合通程产品的多样化,衢州连接西部航线加密后,我们认为会通过航空网络赋能衢州,吸引更多衢州可以辐射的地区,以及类似舟山的支线机场开通支支航线,提升衢州城市地位。即:衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展,这一空中网络的通畅,将促进当地经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。

四、不同的市场机遇,持续的成长路径

我国市场需求分布:二八分化下注定下沉市场具备更强需求潜力

我国机场分布现状来看,呈现典型的“二八分化”

从数量看:300万吞吐量以下机场个数占比约8成。据民航局统计公报,截止2019年底我国共239座机场,其中吞吐量在千万之上的39座,占比16.3%,300-1000万吞吐量的机场16座,占比6.7%,合计23.0%,300万吞吐量以下的机场占比达到了77%。

从吞吐量看:千万级以上机场完成的吞吐量达到11.3亿人次,占全国吞吐量13.5亿的83%。典型的“二八分化”,20%左右的机场占据了全国八成的客运量。

从市场容量来看,干线市场容量更大,增速较慢,对应的支线市场容量和占比均较小,但增速更快,市场空间潜力更大。

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纵向来看,统计近5年和10年分等级机场旅客吞吐量复合增速,一线核心机场的时刻总量增速受到了限制,而越下沉机场增速越快。

5年复合增速:1-5线机场分别为5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和18.9%;

10年复合增速:1-5线机场分别为6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和19.1%。

绝对增量看:2019年,5线机场以仅占10%多的旅客量占比,贡献了约三分之一的增量,1-2线和3-4线各以40%多占比,分别贡献1/3左右增量。

从增量分布来看,全国民航需求呈现市场越下沉增速越快,绝对增量越大的局面。

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春秋航空新机遇:国内一线机场扩建+亚洲市场海外航司运力退出

1、一线机场扩建:高收益市场放量有助于公司提升单机收益

我们统计1-2级机场来看,除上海虹桥外,其他机场均有较大规模改扩建计划或即将建成启用。

尤其西南重镇成都天府机场预计2021年启用。

假设2030年均恰好达到目标吞吐量,虹桥、双流按照当前吞吐量计,则2030年1-2级机场共可满足旅客吞吐量10.8亿人次,当前为3.5亿人次,复合增速6.2%。

其中1级机场复合增速4.7%,2级8.2%

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2、国际业务:亚洲市场海外航司运力退出为春秋提供拓展机遇

1)日韩及泰国市场是公司国际线的主力。

按照ASK统计,公司国际线占比从2014年的13%提升至2019年的33%左右。2019年公司国际航线中三大主力航线泰国、日本和韩国航线运力按可用座公里计算合计较18年增长18.2%,占据国际航线比例达到 82.8%。

截至2019 年末,国际航线境内出发地28 个,境外目的地18 个,包括泰国、日本、韩国、柬埔寨、马来西亚、新加坡和缅甸。

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2)亚洲市场海外公司运力退出或为春秋未来新机遇

疫情对全球航空业都带来了巨大的冲击,前文我们分析春秋以其极致的低成本基因及危机意识充沛的现金流抵御了行业风险,而我们统计亚洲区域内,有多达10家航空公司宣布削减机队规模计划,不完全统计削减机队数量245架,占这些公司机队规模的16%,相当于春秋机队规模的2倍以上,其中不乏亚航这样的低成本代表公司。在疫情逐步消除后是春秋进一步开拓市场的机遇。

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华夏航空机遇:国内支线机场大建设+国产民机机遇期

1、支线航空:新兴市场,增速快,潜力大,预计3-4年翻倍规模

1)一看支线机场建设规模:

支线机场建设规模是支线市场发展的基石:根据发改委《全国民用运输机场布局规划》,预计到2025年全国民用运输机场规划布局370个,截至19年底为239个,增长55%。新建机场绝大部分为支线机场,假设131座新增机场中85%是支线机场,则新增111个支线机场,相当于2019年底184个机场的60%。

从单机场的客运量来看,当前支线机场67万人,而100万人作为阶段性分水岭,假设培育期后2025年达到该水平,则新建与当前合计300座支线机场,可达到3亿吞吐量,是19年的2.2倍。

2) 二看下沉市场旅客消费升级潜力:

出行渗透率看,我国2019年出行6.6亿人次,人均出行约0.47次,但实质上我国未曾乘机出行过的人数超过10亿人,我们认为大部分分布在支线机场覆盖的区域,相比全国市场有更大的增量空间。

3) 三看支线机场时刻获取增量快于一线机场。

因此,我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速,则对应3-4年翻倍的规模。

中西部将贡献重要增量。新建机场分布中,中西部地区新建71个,占总新建数量52%。

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具体到公司看:

观察公司布局,近年来逐步与全国支线市场匹配,但仍存在显著低配的适宜区域。

我们统计,全国维度看,新疆、内蒙古、云南、西藏、贵州为支线航空覆盖前五大区域,集中于西部地区。华夏航空从2015年开始不断进行航班调整后,总体分布已与国内整体分布较为契合。

公司在全国分布最大的新疆、内蒙均加大了投入比例,而相比较全国而言,可以看到全国占比达到12%的云南市场,公司占比仅2%,而西藏市场公司未有涉猎,某种程度也是此后可拓展区域。

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2、国产民机的机遇期

我们认为华夏航空需求端具备较强的潜力可激活,而运力端是否能匹配需求开拓是后续观察点。

A320订单:尚有28架A320待交付,预计在2024年前交付完毕,每年约引进5-7架。静态座位数来看,则后续每年引进座位增量约为目前的16%-23%。

更为重要的是,“国产民机”将护航公司未来运力增长。

公司今年拟与商飞签订《飞机买卖协议》等相关协议,百架国产民机中,50 架确认为 ARJ21 系列飞机,另50架可全部或部分为C919系列飞机。我们认为百架国产民机将有效助力公司航网拓展。

1)ARJ21机型的引进将有效补充公司支线机队规模,强化持续开拓新市场的能力。

2)特别关注,ARJ机型的高原性能将利于公司开拓高原市场。ARJ21具备更强的高原性能,未来随着运营深化,或将有效填补公司在高原市场一定程度的缺失。

3)将有效降低汇率波动影响。ARJ21与C919均为国产民机,预计为人民币结算,将进一步降低汇率波动带来的财务影响。

4)运力保持快速增长。

根据引进计划:2020年交付2架ARJ21,2021-22年分别计划交付6及8架,则2021-22年公司运营ARJ21机队分别为8及16架;

CRJ900保持38架规模,而A320机队分别为19及24架,则2021-22年公司平均静态座位数增速分别为19%及23%,保持20%左右的增速,2022年末较2019年底将至少是70%的座位数空间。

五、投资建议及风险提示

1、行业展望:

运力端:受疫情影响,航空公司整体在削减飞机引进数量、推迟飞机引进计划,7大上市公司合计9月底机队2866架,相比19年底2882架净减少16架。2019年底全国共有客运飞机3645架,上市公司占比约8成。

需求端:10月我国航空旅客人数同比下降仅11.7%,国内旅客人数自9月起已经基本恢复,我们预计国内航线旅客人数此后将出现增长,而2021年国际航线的修复或逐步出现曙光,亚洲航线需求会领先于欧美航线。

2021年航空市场将从逐步走出低迷,并或存在局部时段、区域供需错配推动的业绩弹性。

2、春秋与华夏,各自市场的领先者,相互间较难出现竞争:

我们认为春秋与华夏分别是各自细分市场的龙头公司,具备显著的领先优势,从整体需求看,下沉市场需求潜力超过一、二线市场,而华夏较春秋更为下沉。

同时我们认为春秋与华夏并不会有明显的航线重叠,系因我们分析春秋的模式设计下,公司开拓的市场具备一定的流量基础,而华夏航空经营的支线市场流量天然不充沛,春秋航空较难进一步下沉到华夏的市场。

反之,华夏航空开发的通程航班产品需要与干线航司进行合作,也基本不会主动渗透到一线对飞市场从而产生竞争,因此在核心运营逻辑上,春秋与华夏预计很难出现共同竞争的局面。

3、持续看好华夏航空作为航空业创新者:航空出行综合解决方案服务商雏形已现。

我们认为公司三大模式适合三大场景:

新疆模式:环串飞成网,打造最适合我国西部地区的支线航空模式,我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司2022年实现10亿+利润。

兴义模式:“云上公交”+干支通程,小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间,包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。

衢州模式:航空网赋能城市,华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功,则将进一步打开公司航网空间及价值。

维持2020-22年盈利预测,我们预计2020-22年盈利分别为4.9、7.95及10.8亿,结合支线市场广阔空间,公司成长性与模式创新性和竞争优势,我们认为公司估值可提升至对应2021年25倍PE以上,维持一年期目标市值200亿+,强调“强推”评级。

4、看好春秋航空经营品质应获溢价,未来将迎来新一轮发展机遇期。

我们认为春秋将低成本基因践行到“极致”,在行业遭受重大冲击下,体现了更快的修复和更灵活的经营特征,海外公司运力的逐步退出,会使得一旦亚洲航线修复,春秋航空市场份额将持续提升,从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价,我们维持2022年公司22.5亿利润,看好公司估值从过去20-22倍中枢提升至22-25倍,对应市值500-560亿,强调“强推”评级。

风险提示:“疫情”冲击超预期,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。

具体内容详见华创证券研究所2020年11月15日发布的报告《春秋Vs华夏——不同的顶层设计,相同的“极致主义”》

华夏航空系列深度

2020/10 华夏航空:航空业创新者,因地制宜,航空出行综合解决方案服务商雏形初现——成长华夏系列深度

2020/7 华夏航空:成长性仍被低估,预期两年或存近翻倍空间—支线航空龙头200亿+市值进阶之路演绎

2020/5 华夏航空:支线航空商业模式再探讨——支线运营亦有相对壁垒,模式加成预计公司或率先实现盈利

2020/3复盘美国支线航空发展,我国细分市场潜力大,干支结合有望促双赢格局,强调华夏航空“强推”评级

2020/2 华夏航空:支线大市场,华夏任遨游,首次覆盖,“强推”评级

其他深度

2020/3 商业模式Vs企业行为——疫情影响再评估

团队荣誉:

2020年:

评选交通运输行业第二名。

2017年:

金牛奖交通运输行业第五名;

新财富最具潜力分析师第二名,新财富交通运输行业入围。

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